國城礦業-000688-首次覆蓋報告：鋰鉬金同輝，景氣共潮生.pdf

本報告為東方證券關于國城礦業的首次覆蓋報告，給予“買入”評級，目標價46.02元。報告核心觀點認為，公司通過“內生增長+外延并購”雙輪驅動，完成了從傳統單一有色金屬企業向以稀貴金屬資源整合與產業鏈延伸為核心的高質量發展路徑轉型，確立了“鋰鉬金”三輪驅動的戰略布局。

在鉬業務方面，全球鉬供需偏緊格局延續，供給剛性強化，下游需求由特鋼、軍工及高端制造共同支撐。公司2025年完成國城實業60%股權收購并表，大蘇計鉬礦正式成為利潤引擎。該礦山為稀缺的原生純鉬礦，具備露天開采優勢，成本低廉。隨著800萬噸/年采選規模許可的推進，公司鉬業務產量與盈利能力有望持續抬升。

在鋰業務方面，全球鋰行業處于供需緊張階段，新能源汽車滲透率提升及儲能高增支撐需求中長期擴容。公司圍繞黨壩鋰礦持續推進采選冶一體化布局，金鑫礦業選礦廠已具備穩定精礦供給能力，德陽鋰鹽一期項目按計劃推進。隨著選廠投產及規模效應顯現，鋰業務成本中樞有望下移，未來幾年隨著一期、二期及三期項目的階梯式投產，鋰業務將逐步邁向盈利兌現期。

在金礦業務方面，公司旗下中都礦產擁有大王府金鉛鋅多金屬礦，探明金金屬量可觀，設計采選規模35萬噸/年，服務年限長。該項目達產后有望成為新的利潤增長點，黃金的避險屬性與商品屬性為其長期價值提供支撐。

傳統鉛鋅業務方面，公司通過多元礦產協同與硫資源綜合利用，構建了穩健的利潤底盤，持續貢獻穩定現金流，有效平抑了單一金屬價格波動風險，為新興業務的發展提供資金支持。

盈利預測方面，預計公司2026-2028年每股收益分別為1.64、2.18、3.54元。參考可比公司估值并結合公司產能爬坡及股權收購預期，給予20%估值溢價，對應13X PE，每股合理估值為46.02元。