城投債專題分析報告：城投債定價邏輯的重構(gòu)與推演.pdf

本文深入分析了2023年新一輪化債政策落地以來城投債定價邏輯的重構(gòu)過程。文章指出，傳統(tǒng)基于區(qū)域打分、評級層級及基本面排雷的分析范式解釋效力下滑，取而代之的是以政策保護(hù)預(yù)期為核心、以資產(chǎn)稀缺性為推手的新定價體系。在政策保護(hù)下，區(qū)域利差大幅收斂，等級利差和行政層級溢價壓縮至歷史極值，且政策預(yù)期外溢至市場化轉(zhuǎn)型及退平臺主體，市場對其信用擔(dān)憂被暫時抑制。

文章回顧了2015-2018年、2019年建制縣試點(diǎn)、2020-2022年特殊再融資債三輪歷史化債周期，總結(jié)出政策周期轉(zhuǎn)換時的四條共性規(guī)律：從“統(tǒng)一信仰”到“定價分層”的切換發(fā)生在政策退潮期；定價修復(fù)具有不對稱性；風(fēng)險事件是公開債定價重估的前置信號；基本面的接續(xù)能力決定退潮后的定價中樞。基于此，文章推演了本輪化債政策退出后可能出現(xiàn)的有序退出、弱延續(xù)或政策支持退坡三種情景，并指出其概率取決于土地市場修復(fù)、中央政策選擇及平臺轉(zhuǎn)型進(jìn)展。

此外，文章對政策退潮后的壓力測試進(jìn)行了剖析，包括再融資模式變化、財(cái)報“擠水分”壓力、弱資質(zhì)債券流動性轉(zhuǎn)弱及寬口徑債務(wù)率增長等問題。最后，針對不同負(fù)債端穩(wěn)定性的賬戶提出了差異化投資策略：負(fù)債端不穩(wěn)定賬戶應(yīng)以頭部區(qū)域中短久期為核心，出清尾部弱資質(zhì)持倉；負(fù)債端穩(wěn)定賬戶可聚焦化債質(zhì)量高、轉(zhuǎn)型進(jìn)展快的主體，適度拉長久期以鎖定收益。