智譜-2513.HK-深度研究報告：開TAC時代之局，領(lǐng)跑獨立大模型.pdf
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- 時間：2026/05/27
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本報告對智譜（02513.HK）進行深度研究，認為其憑借清華技術(shù)底座與領(lǐng)先的MaaS生態(tài)，在AI通用化及智能體浪潮中卡位核心賽道，有望持續(xù)受益于商業(yè)化加速與Token消耗爆發(fā)。
在技術(shù)層面，智譜源自清華KEG實驗室，自研GLM預訓練架構(gòu)，適配40余款國產(chǎn)芯片，實現(xiàn)軟硬協(xié)同優(yōu)化。公司提出“智能上界×Token消耗”理念，通過模型迭代與工程優(yōu)化降低單位部署成本，并率先完成從Vibe Coding到Agentic Engineering的跨越。GLM系列高頻迭代，蟬聯(lián)全球開源榜首。
在商業(yè)層面，智譜以MaaS平臺為核心搭建商業(yè)生態(tài)，實現(xiàn)云端API、本地化部署及端側(cè)集成三模式覆蓋。平臺支持全面模型矩陣，客戶可快速調(diào)用、微調(diào)及定制應用。截至2025年6月，平臺覆蓋約8000家機構(gòu)客戶和8000萬臺設(shè)備，成為中國獨立大模型開發(fā)商中客戶觸達與商業(yè)化能力最領(lǐng)先的平臺。
在財務(wù)層面，2022–2025年公司營收持續(xù)高增，2025年達7.24億元，API與企業(yè)級業(yè)務(wù)快速放量。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由本地部署向云端MaaS轉(zhuǎn)型，云端收入占比提升帶動長期盈利能力改善，但短期毛利率受交付成本增加影響承壓。高強度研發(fā)與市場投入推動費用率上升，階段性虧損擴大，但為未來規(guī)模效應奠定基礎(chǔ)。
投資建議方面，預計公司2026-2028年營業(yè)收入為30.20億元、71.08億元、122.78億元，對應增速316.9%、135.4%、72.7%；歸母凈利潤為-46.42億元、-37.41億元、-21.28億元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
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