電解鋁供給及需求分析

受貿易保護政策短期刺激，美國 Holly 電解鋁廠宣布復產。

1.供給：26 年全球電解鋁供給增速或僅有 1.9%

從全球電解鋁供給來看，由于國內電解鋁運行產能已逐步接近產能天花板，未來增量有限， 因此對于全球供給的分析將聚焦于海外產能的建設、復產進度。 21-22 年能源危機后歐洲電解鋁減產產能至今未完全恢復，海外供給主要集中在中東、印 度等地。受俄烏沖突影響，21-22 年兩年內歐洲電價（含稅）大幅上漲 63.8%，受此影響歐 洲電解鋁運行產能在 22 年開始大幅壓減，根據 CRU 統計，2022 年歐洲電解鋁總產量為 750.8 萬噸，同比下降 7.96%；而截至 2024 年，歐洲電解鋁總產量為 740.0 萬噸，較 21 年產量 815.7 萬噸相比仍未恢復至正常水平。其他地區方面，美國受電力供應緊張及設備 老化原因，電解鋁產量自 2020 年后連續五年下降，其中 22-24 年同比分別下降 3.7%/10.7%/13.8%。增量方面，中東與印度成為增產主力，2024 年分別新增 13.7 萬噸/8.3 萬噸產量，2021 年來產量保持正增長，21-24 年 CAGR 分別為 2.25%/2.08%。 展望未來，海外電解鋁供給端的增長將集中于印尼等地區的新增產能投放，以及歐美地區 此前減產產能的復產能力。印尼為未來全球原鋁產能增量的核心來源，截止 2025 年 10 月， 印尼電解鋁產能規劃總規模超過 600 萬噸，根據投產節奏，我們預計至 2027 年新增近 200 萬噸產量；此外歐美地區仍有部分項目處于待復產狀態，這部分項目同樣是未來供給增長 的潛在貢獻點。然而這兩類產能的釋放均存在現實制約，印尼能源轉型背景下新建燃煤電 廠受限，且在較低基礎設施水平硬約束下，產能落地存在不確定性；歐美地區因能源成本 高企和電力供應緊張，復產進度預計依舊較為緩慢。

印尼：未來全球電解鋁增長主要貢獻者，28 年原鋁產量或達 300 萬噸以上

印尼已成為全球電解鋁增量的主要貢獻者。據 CRU 數據，截至 2025 年 10 月，印尼運行 產能為 77.5 萬噸/年，在建產能為 212.5 萬噸，總規劃產能達到 660 萬噸，2025 年將 有新增年產能約 75 萬噸投產。從產量來看， 2024 年印尼電解鋁總產量為 50.6 萬噸，同 比增長 26.9%，占全球總產量的 1.7%。我們預計 2025–2028 年印尼電解鋁產量將分別 達到 81.5 萬噸、150 萬噸、250 萬噸和 320 萬噸，同期產量 CAGR 為 57.8%。預計到 2028 年，印尼產量占全球電解鋁總產量的比例將提升至 9.1%。

根據我們的評估，印尼當前在建項目落地概率較高，但仍處于遠期規劃的項目落地面臨較 大挑戰。

（1）華峰&青山 Huachin 電解鋁廠

華青鋁業全稱 PT Hua Chin Aluminum Indonesia，位于青山印尼蘇拉威西島莫羅瓦利工業 園區（IMIP），根據 SMM，該項目由華峰集團（Huafon Group Co., Ltd.）與青山控股集團 （Tsingshan Holding Group）合資設立，兩者分別持有其 65%和 35%股權。 50 萬噸產能已分兩期投產，采用自備燃煤火電，短期暫無擴張計劃。根據 SMM，該項目 首個 25 萬噸產能于 2021 年 9 月開工建設，于 2023 年投產，另外 25 萬噸產能曾因成本問 題于 2024 年 11 月暫停投產，截止 2025 年 10 月已實現滿產，總規模達 50 萬噸；電力供 應方面，根據 SMM，項目采用自備燃煤火電，來自青山 IMIP 園區內自備燃煤機組。

2）印尼 Kuala Tanjung 電解鋁廠

Kuala Tanjung 電解鋁廠位于印尼蘇門答臘島北部 Batu Bara 工業區，為印尼國有企業 PT Mineral Industry Indonesia（Persero）（MINDID）旗下 Inalum 全資控股的項目。 KualaTanjung 電解鋁廠目前運行產能為 27.5 萬噸/年，預計于 2026 年升至 30 萬噸/年。 產能規劃方面，根據 SMM，公司此前與 EGA 合作的 40 萬噸產能擴建計劃已終止。根據公 司公布的新規劃，Inalum 擬在 2028 年完成 Kuala Tanjung 二期 60 萬噸擴建，將總產能提 升至 90 萬噸/年；遠期計劃在西加里曼丹省 Mempawah 新建年產 60 萬噸電解鋁廠，合計 產能達 150 萬噸。在原料方面，據公司公告，目前公司通過在 Inalum 與 Antam 合資的 Mempawah 氧化鋁廠對來自 Antam 礦區的鋁土礦進行加工，隨后將氧化鋁通過西加里曼丹 的港口運往 Kuala Tanjung 電解鋁廠。 Inalum 采用自備水電模式，一期電力小幅冗余，二期 60 萬噸擴建預計 2028 年后落地， 電力合同暫未解決。Inalum 旗下兩座水電站—Siguragura 與 Tangga 總裝機 603MW，根據 公司公告，2024 年 Kuala Tanjung 電解鋁廠原鋁產量為 27.4 萬噸，且仍有部分電力外售， 考慮到公司后續擬更新發電設備，我們預計 Inalum 新增 2.5 萬噸產能將如期投產。根據公 司公告，二期 Kuala Tanjung 的 60 萬噸擴建項目需新增約 1008MW 電力，并優先采用綠 電方案，目標電價為 0.05 美元/千瓦時，目前電力解決方案尚未確定。

（3）Adaro/ CITA/力勤 Kaltara 項目（KAI）

Kaltara 項目（簡稱 KAI）位于北加里曼丹工業園（KIPI），由 Adaro Minerals 旗下 PT Kalimantan Aluminium Industry 持有 65%股權并控制，力勤通過旗下 Aumay 公司與 Harita 集團旗下 CITA 公司則分別持股 22.5%和 12.5%。 Kaltara 一期 50 萬噸產使用自備燃煤電，三期 50 萬噸轉向水電，二期電力來源尚未明確。 根據 SMM，Adaro 旗下 KAI 項目總體規劃年產 150 萬噸鋁，分三期建設，每期產能 50 萬 噸，預計一期 2025 年年底投產，二期 2026 年第四季度投產，三期計劃在 2029 年第四季 度建成。在電力供應方面，一期配套由 KPI 建設的 4 座燃煤電廠，總裝機 1060MW，預計 2025 年第四季度至 2026 年第一季度投運，按噸鋁耗電 13500kwh 和每年發電時長 6000-7000 小時計算，每年可滿足約 51 萬噸產能的用電需求。根據公司公告，二期電力原 計劃使用煤電+綠電混合供電，但當前具體電源尚未明確，落地情況有待觀察。而三期則計 劃轉向水電，由 Adaro 持股 50%的 KHN 公司開發 Mentarang Induk 水電站，裝機規模 1375MW，預計 2026 年第一季度完成融資，2029 年下半年并網，2030 年商業運行。

（4）南山 Bintan 項目 （BAI）

PT Bintan Electrolytic Aluminium（簡稱 BAI）項目位于印尼廖內群島賓坦工業園，由南山 鋁業通過其全資子公司 Nanshan Aluminium Singapore Co. Pte. Ltd.出資建設。 一期項目 25 萬噸年產能或 2026 年投產，未來規劃 100 萬噸/年。根據公司公告，Bintan 項目一期設計產能為 25 萬噸，預計于 2026 年建成，遠期規劃總產能為 100 萬噸。在電力 供應方面，根據 Global Energy Monitor，園區目前已獲批 6 臺發電機組，總裝機容量為 160MW，主要用于現有氧化鋁產能的用電需求。預期電解鋁項目需要將主要依賴從 PLN 外 購電力。

（5）信發&青山合資項目

信發與青山在印尼目前共有兩個電解鋁合資項目，分別位于北馬魯古省的緯達貝工業園 （IWIP）和莫羅瓦利工業園區（IMIP）。其中，根據 SMM，IWIP 園區的 PT. KEMAJUAN ALUMINIUM INDUSTRY（聚萬）項目由信發持股 65%，青山持股 35%。 兩個項目規劃總產能 220 萬噸，已投產 25 萬噸，均采用園區自備燃煤電廠。根據 SMM 和 百川盈孚，聚萬項目規劃總產能 100 萬噸/年，分三期建設，截止 2025 年 10 月，一期 25 萬噸已通電投產，二期 25 萬噸預計 2026 年第一季度投產，三期 50 萬噸規劃尚未明確。IMIP 園區電解鋁項目總產能規劃 120 萬噸/年，其首期 60 萬噸已完成土建并啟動電解槽安裝， 預計 2026 年第三季度投產。電力供應方面，兩項目均依托園區配套燃煤電廠。

雙碳目標下，中資企業在印尼建設電解鋁產能面臨雙重政策約束，或將導致目前仍未解決 電力問題的規劃產能進度偏慢。

政策方面，國內企業無法在境外建設火電廠，同時印尼燃煤電廠建設正面臨顯著限制。自 2023 年起，印尼政府通過總統令第 112 號（Presidential Regulation No. 112/2022），明確 規定除已納入國家電力發展規劃（RUPTL）或已簽署購電協議（PPA）的項目外，禁止新 建常規燃煤電廠；國內方面，2022 年 3 月 28 日，國家發改委、外交部、生態環境部、商 務部等部門發布《關于推進共建“一帶一路”綠色發展的意見》，提出全面停止新建境外煤 電項目，穩慎推進在建境外煤電項目。在此背景下，印尼燃煤電廠建設面臨嚴格限制，根 據印尼能源與礦產部《RUPTL 2025–2034》規劃，綠電將成為未來新增裝機主力，但由 于電解鋁產能對電力穩定性要求較高，綠電的不穩定性或將進一步限制新建產能的經濟性 以及規模。 根據各個項目的前期規劃，除 Inalum 項目使用自備水電外，其余項目普遍采用燃煤發電模 式，政策約束下，這些項目的電力問題將是限制進度的核心要素，仍未解決電力來源的項 目可能存在項目落地不及預期的可能。

我們預計印尼 2025/2026/2027 新增產量為 27.9 萬噸/68.5 萬噸/100.0 萬噸。綜上，考慮各 家公司的項目投產進度，我們預計印尼電解鋁 2025–2027 年新增產量分別為 27.9 萬噸、 68.5 萬噸和 100.0 萬噸，總產量將達 81.5 萬噸、150.0 萬噸和 250.0 萬噸。另有 125 萬噸 產能計劃在 2028 年之后投產，其余產能短期內落地難度較大。

其他地區新建項目：25-27 年預計新增 13.6 萬噸/32.0 萬噸/43.0 萬噸產量

預計至 2030 年前，印度預計通過四個主要擴建項目合計釋放 147.5 萬噸新增產能。根據公 司財報，韋丹塔集團已于 2021 年 8 月啟動其 Balco 電解鋁廠擴建工程，計劃將原有 58 萬 噸產能提升至 101.5 萬噸，已于 2025 年 10 月通電投產；根據 SMM 和 Mysteel，Hindalco 計劃先后擴建 Aditya 與 Mahan 冶煉廠，產能為 18 萬噸和 36 萬噸；NALCO 計劃于 2027 年啟動其 Angul 電解鋁廠的擴建工程，規劃 50 萬噸新增產能，預計在 2030 年建設完成。

創新集團和錦江集團預計在沙特各新建 100 萬噸產能。根據 SMM，創新國際計劃投資 2.77 億美元，建設 50 萬噸產能，項目預計 2028 年投產，遠期規劃 100 萬噸；錦江集團在沙特 中沙吉贊產業集聚區規劃建設 100 萬噸電解鋁項目,目前仍處于前期規劃階段。

除上述地區外，越南、安哥拉與哥倫比亞亦有電解鋁產能布局，預計將在 2026–2028 年 間逐步釋放，2025/2026/2027 預計貢獻 0 萬噸/22 萬噸/8 萬噸新增產量。1）越南：根據 SMM，Tran Hong Quan 冶金有限公司在仁科工業園區投資建設 45 萬噸電解鋁項目，分三 期推進，每期 15 萬噸，首期計劃于 2026 年第二季度投產。2）安哥拉：根據 SMM，華通 集團 Bengo 電解鋁廠一期 12 萬噸項目預計 2026 年投產，后續二期有望進一步提升產能。 3）哥倫比亞：根據 SMM，EGA 與當地 NEO Aluminio 公司項目規劃年產能 54 萬噸，預計 2028 年投產，由 Galtco 負責運營。

復產項目： 2025-2027 預計貢獻 41.2 萬噸/39.7 萬噸/40.8 萬噸新增產量

海外電解鋁復產進度可能低于市場預期。海外復產項目主要可分為三類：（1）歐洲部分項 目此前因能源成本高企而停減產，能源價格部分回落疊加鋁價上行推動復產預期；（2）受 關稅政策影響，美國地區鋁溢價超過 50%，本土高鋁價刺激部分產能計劃復產；（3）因政 策限電、設備事故或項目延誤導致的階段性停產產能逐步重啟。但我們預計整體復產節奏 仍將慢于預期，主要原因包括：歐洲電價整體仍處高位，部分項目復產受停電干擾中斷； 美國地區 AI 算力用電需求激增，疊加電力設備老化，獲取穩定電力合同的難度大。綜上， 我們測算海外復產項目在 2025/2026/2027 年預計貢獻 41.2 萬噸/39.7 萬噸/40.8 萬噸新增 原鋁產量。

歐洲地區：電價約束下，待復產產能復產進度依舊緩慢

此前歐洲因能源危機而減產的產能仍有部分未完全復產，由于當地電價依舊高企，我們認 為其復產進度或依舊較為緩慢。 1）San Ciprian 項目：據公司公告，受西班牙全國性大停電影響，復產進度較原計劃顯著 延后。項目原計劃于 2024 年 1 月啟動重啟程序，2025 年 10 月完成設備調試，并于 2026 年底將產能利用率恢復至 75%。但受停電影響，復產啟動時間已推遲至 2025 年 10 月，預 計將于 2026 年年中完成重啟，產能利用率恢復至 75%的目標也將延至 2027 年后實現。 2）Lista 項目：2025 年 3 月 13 日，Statkraft 與 Alcoa Norway AS 簽署兩份新的電力供應 合同，為 Alcoa 位于 Lista 的鋁廠提供最多 1800GWh 的電力，合同總期限為三年。參考 Lista 電解鋁廠 2022 年減產前的總耗電量 1515GWh，新合同可覆蓋其當前全部電力需求。Lista 廠位于挪威南部的 NO2 電價區，截至 2025 年 10 月，該區域的月平均電價為 0.662 歐元/ 千瓦時，與 2023 年相比未見明顯下降，用電成本仍處高位。根據 CRU 測算，Lista 項目 2026 年的現金成本約為 2733USD /噸，我們認為其短期內復產的可能性較小。 3）Slatina 項目：截至 2025 年 10 月，項目尚未公布明確的復產時間表，根據 CRU 數據， 該項目 2026 年預計現金成本達 2903USD/噸，受羅馬尼亞高電價影響，我們認為短期復產 可能性較低。 我們測算，截至 2025 年 10 月，歐洲待復產年產能 134.8 萬噸，綜上考慮復產節奏，預期 2025–2027 年新增產量 25.9/21.4/32.9 萬噸，同比增加 3.35%、3.19%和 4.35%。

美國：受高電耗電力供給約束，復產進展或低于預期

受貿易保護政策短期刺激，美國 Holly 電解鋁廠宣布復產。自 2025 年 2 月起，美國宣布對 部分鋁及其衍生品加征 25%關稅，隨后于 6 月將進口關稅進一步上調至 50%。關稅提升疊 加進口來源受限，美國鋁現貨升貼水顯著攀升，根據 SMM 數據，截至 2025 年 10 月 9 日， 美國中西部鋁現貨升貼水報 1675 美元/噸，較 2024 年同期上升 315.3%。高企的升貼水顯 著抬升了美國內電解鋁的價格中樞，為復產提供了短期利潤刺激。目前，美國共有 7 個電 解鋁項目，其中 4 個處于運行狀態，Warrick 與 Holly 項目曾實施減產，受升貼水上行帶動， Holly 項目計劃重啟部分產線，但我們判斷其余項目復產可能性仍較低，主要原因在于： 1）美國電力成本依舊偏高。根據 EIA 數據，美國近年工業電力價格持續上升，截至 2025 年 7 月，近一年 New Madrid 與 Warrick 所在的密蘇里州與印第安納州工業電價分別累積上 升 10.3%和 3.9%，較 2022 年俄烏危機引發能源危機之前的 2021 年同期水平，分別上升 19.8%與 16.2%，部分地區如肯塔基州工業電價同比亦維持在 7–8 美分/千瓦時的區間，處 于近十年高位；2）AI 數據中心快速擴張推高區域用電需求。在 Warrick、Hawesville 所在 的印第安納、肯塔基等州，單個大型數據中心的設計負荷普遍達到 300–500MW，相當于 一臺大型燃煤機組的容量。2024 年以來，谷歌、Meta、微軟等均在當地擴建算力設施，疊 加輸配電投資滯后，區域電力緊張加劇，工業用戶簽訂長期低價 PPA 的難度顯著提升；3） 老舊產線與資金壓力限制復產節奏。Hawesville 項目自 2022 年中停產至今，長期停產導致 復產成本高企，且 Century Aluminum 受電力成本拖累持續虧損，尚未宣布明確復產計劃。 綜合來看，預計 2025–2027 年美國新增產量分別為 1.6 萬噸、2.7 萬噸、2.9 萬噸，合計 約 7.2 萬噸，僅占待復產產能的約 65%，復產節奏或持續低于市場預期。

其他地區：整體進度平穩，部分項目仍面臨技術與電力約束

其他地區的復產大多為非結構性停產產能，此前減產原因主要為政策限電、事故以及技術 原因等，整體復產進度比較穩定。但巴西 Alumar 項目因設備問題未能滿產，新西蘭 Tiwai Point項目則因合作方Meridian Energy在冬季的電力供應緊張而復產推遲，整體有所延后。 我們預計南美洲、大洋洲和亞洲 2025/2026/2027 合計新增 13.7 萬噸/15.6 萬噸/5.0 萬噸產 量。

總供給：預計 2025-2026 全球電解鋁產量分別為 7391.3/7534.3 萬噸

國內方面，據 SMM 數據，截至 9 月底，國內電解鋁建成年產能約 4584 萬噸，運行年產能 約 4406 萬噸。根據此前報告（《上調 25H2 需求預期，鋁價維持樂觀》（25.09.04）），國內 電解鋁產能約束明確，下半年無明顯增量情況下，我們預期國內產量增速或明顯下降至1.5%， 未來擴產項目主要包括天山鋁業 24 萬噸擴產項目，預計 2026 年 4 月投產，以及扎鋁二期 35 萬噸綠電鋁項目 2025 年年底投產，我們預計 2025-2026 國內電解鋁供給分別為 4377.2 萬噸和 4416.0 萬噸。 海外方面，除前述增量項目外，考慮到 Mozal 電解鋁廠等受供電協議影響停產以及部分發 展中國家電解鋁產量爬坡，我們預計海外電解鋁在 2025-2026 將新增 100.5 萬噸和 104.2 萬噸產量，達 3014.1 萬噸和 3118.3 萬噸。

綜上，我們測算 2025-2026 年全球電解鋁總供給量為 7391.3 萬噸和 7534.3 萬噸，同比增 長 2.29%和 1.93%。

2.需求：預計 2026 年全球需求預計同比增速 2.3%

預期國內電解鋁需求 26 年同比增速 2.1%。在經歷今年以來光伏、汽車等領域國內鋁需求 持續超市場預期后，當前市場對于明年的電解鋁需求預期依舊偏保守，核心邏輯是認為鋁 下游傳統需求中缺乏相對具有亮點的細分行業，且光伏、地產以及汽車或有拖累的可能。 而根據我們的測算，即使在假設光伏裝機量同比下降 6%、汽車產量同比增長 2%的保守情 境下，依靠新能源汽車及電網等高景氣度領域的需求拉動，國內電解鋁 26 年同比需求增速 仍有 2.1%。

海外鋁消費與工業活動高度相關，預計 2026 年海外電解鋁消費同比+2.5%。鋁作為典型的 工業金屬，其需求對制造業、建筑業及交通運輸等工業環節的景氣度具有強依賴性。我們 通過對全球主要工業經濟體（包括美國、歐盟、日本及韓國等）的工業生產指數加總構建 “全球工業指數”，發現歷史上當該指數同比為正時，海外鋁消費的同比增速從未低于 2%。 我們對海外鋁消費增速與全球工業指數進行了回歸分析，結果顯示二者呈顯著正相關關系， R²為 0.75，我們預計 2026 年海外電解鋁消費增速約為 2.5%。 綜上測算，考慮國內及海外消費，我們預期 26 年全球電解鋁需求增速約為 2.3%。