電解鋁生產(chǎn)成本、供給與利潤情況如何？

原料價格對電解鋁利潤影響逐漸減弱。

1.原料維持過剩格局，電解鋁生產(chǎn)成本逐漸下行

鋁土礦發(fā)運情況穩(wěn)定，港口庫存持續(xù)回升。鋁土礦作為氧化鋁的主要生產(chǎn)原料，今年以來隨著幾 內(nèi)亞及澳大利亞進口礦發(fā)運恢復(fù)正常，進口鋁土礦預(yù)計到港量也逐漸趨于穩(wěn)定。我們根據(jù)發(fā)運量 及海運船期，測算當前進口鋁土礦周度到港量，整體在 200-250 萬噸波動。根據(jù)工信部今年 3 月 11 日發(fā)布的《鋁產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案》，2025-27 年國產(chǎn)鋁土礦產(chǎn)量有望逐年提升。25H1 鋁土礦在國內(nèi)產(chǎn)量持續(xù)增長，海外供給維持穩(wěn)定的狀態(tài)下，進口鋁土礦港口庫存持續(xù)累積，從年 初的 1600 萬噸持續(xù)累積至當前的 2800 萬噸。根據(jù)鋁土礦歷史最高與最低庫存水平測算，當前港 口庫存水平大約位于 60%分位數(shù)，在后續(xù)港口庫存回升的預(yù)期下，當前庫存處于中等偏高水平。

鋁土礦價格持續(xù)下行，氧化鋁成本同步走低。隨著鋁土礦港口庫存的不斷累積，進口鋁土礦由于 庫存累積，價格持續(xù)下行。其中幾內(nèi)亞進口鋁土礦價格從 2024 年 12 月的 115 美元/噸持續(xù)下行至 當前 73 美元/噸，澳大利亞鋁土礦價格同步下行。由于鋁土礦是氧化鋁的主要生產(chǎn)原料，氧化鋁 生產(chǎn)成本由于原料成本下行而同步走低，行業(yè)平均現(xiàn)金成本自去年年底的 3200 元/噸逐漸下行至 2600 元/噸，氧化鋁生產(chǎn)完全成本同步走低。今年 4 月至 5 月期間，由于氧化鋁價格持續(xù)下行， 一度跌破現(xiàn)金生產(chǎn)成本，出現(xiàn)氧化鋁跌價倒逼上游鋁土礦讓利，原料與成品價格下跌負反饋循環(huán)。

氧化鋁生產(chǎn)隨利潤修復(fù)而回升，原料供給重回過剩。今年以來國內(nèi)氧化鋁項目持續(xù)落地，國內(nèi)氧 化鋁總產(chǎn)能從 2024 年底的 10195 萬噸大幅增長至 2025 年 6 月底的 11175 萬噸，運行產(chǎn)能同步 從 8615 萬噸上升至 9000 萬噸。期間由于氧化鋁價格持續(xù)下跌，一度跌破行業(yè)平均現(xiàn)金成本價， 導(dǎo)致生產(chǎn)成本較高的項目被迫停產(chǎn)檢修，氧化鋁與電解鋁的供需平衡也因此階段性逆轉(zhuǎn)，氧化鋁 供需從今年 2 月底的過剩 19.55 萬噸逐步下降至 5 月 9 日的短缺 6 萬噸。但最終由于與電解鋁行 業(yè)截然不同的供需格局，氧化鋁企業(yè)供需偏緊恢復(fù)盈利后，行業(yè)產(chǎn)能利用率從 5 月 9 日的 76%重 新回升至當前 80%，并且隨著在建產(chǎn)能的不斷落地，此前短暫減少的氧化鋁供給迅速增加，行業(yè) 供需重回過剩狀態(tài)。

2.國內(nèi)外新增產(chǎn)能持續(xù)落地，氧化鋁供給愈發(fā)過剩

國內(nèi)增量氧化鋁項目持續(xù)落地，氧化鋁中期供給過剩預(yù)期愈發(fā)清晰。2025 年初規(guī)劃于年內(nèi)落地的 氧化鋁項目總產(chǎn)能高達 2230 萬噸，較 2024 年底的 10195 萬噸增長 22%。由于今年上半年氧化 鋁現(xiàn)貨價格一度跌破氧化鋁企業(yè)的生產(chǎn)現(xiàn)金成本價，導(dǎo)致國內(nèi)部分規(guī)劃中的氧化鋁項目階段性推 遲甚至取消。隨著氧化鋁生產(chǎn)利潤的逐漸修復(fù)，氧化鋁項目的建設(shè)也同步恢復(fù)。我們預(yù)計除東方 希望北海一期項目外，其余企業(yè)項目均有望按原計劃于 2025-27 年落地，因此對于國內(nèi)電解鋁行 業(yè)來說，上游原料氧化鋁中期供給過剩的格局愈發(fā)清晰。

海外氧化鋁項目為相應(yīng)電解鋁項目配套產(chǎn)能，預(yù)計較難以影響國內(nèi)供需格局。根據(jù)相關(guān)公司公告， 未來三年已規(guī)劃的海外氧化鋁項目大多為相應(yīng)電解鋁項目的配套產(chǎn)能，這些項目主要位于鋁土礦 的出口國幾內(nèi)亞與印度尼西亞，因此相較國內(nèi)氧化鋁項目更具生產(chǎn)成本優(yōu)勢。當前已明確的海外 氧化鋁項目一方面實際在 2025-26 年落地的產(chǎn)能較少，另一方面從經(jīng)濟性的角度出發(fā)，國內(nèi)氧化 鋁產(chǎn)品也難以出口到海外，故我們認為海外氧化鋁對國內(nèi)電解鋁的供需格局影響較小。

3.利潤：經(jīng)營利潤逐步平穩(wěn)，分紅水平有望提升

生產(chǎn)利潤持續(xù)修復(fù)，行業(yè)穩(wěn)定盈利預(yù)期上調(diào)

關(guān)稅沖擊后電解鋁生產(chǎn)利潤持續(xù)修復(fù)，近年來行業(yè)生產(chǎn)利潤占比逐漸穩(wěn)定。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)， 2024 年我國鋁行業(yè)出口數(shù)量 990 萬噸，占全年總需求量 22.5%，遠高于鋼鐵行業(yè)的 9.7%。由于 出口占比較高，因此電解鋁價格受到今年 4 月特朗普公布“對等關(guān)稅”對海外需求的預(yù)期影響， 從 3 月 27 的 20817 元/噸大幅下行至 4 月 9 日的 19570 元/噸。但隨著后續(xù)美國陸續(xù)與各國開展談 判，市場對關(guān)稅影響的預(yù)期逐步緩和，電解鋁價格也逐漸迎來回升。事實上，今年 4 月以來電解 鋁生產(chǎn)利潤更多隨著氧化鋁價格持續(xù)下行而修復(fù)，并且從最近幾年來看，盡管鋁價及生產(chǎn)利潤時 有波動，但從 2023 年 8 月至今，電解鋁生產(chǎn)利潤占鋁價整體的比例逐漸穩(wěn)定在 20%左右。

上市公司經(jīng)營業(yè)績符合預(yù)期，行業(yè)穩(wěn)定盈利預(yù)期有望上調(diào)。對比電解鋁行業(yè)主要上市公司單季度 經(jīng)營利潤與現(xiàn)金流，神火股份單季利潤通常保持在 15-20 億元，21-22 年受益煤價上漲營業(yè)利潤 大幅提升至單季最高 40 億元，當前煤炭價格已處于歷史最低位。天山鋁業(yè)由于一體化的經(jīng)營模式， 23Q4 以來經(jīng)營利潤隨電解鋁生產(chǎn)利潤走高，從單季 5 億明顯改善至單季 10-15 億，后續(xù)有望維 持；云鋁股份 24Q4 短期受出口政策變化影響單季利潤下降至 5 億左右，25Q1 已恢復(fù)。

資產(chǎn)負債持續(xù)改善，資本支出與折舊攤銷比率不斷下行

資產(chǎn)負債逐步改善，資本支出逐年下降。從資產(chǎn)負債率看，天山鋁業(yè)由于 2020 年重組上市的原 因，20H1 資產(chǎn)負債率短期提升至 70%后逐步下降，當前已下降至 50%以下，根據(jù)東方證券有色 鋼鐵團隊 25 年 6 月發(fā)布的《天山鋁業(yè)動態(tài)跟蹤報告》，未來 2-3 年公司負債率或下降至 42%；云 鋁股份資產(chǎn)負債率自 2023 年起已降低至 30%以下，當前已接近 20%左右的低位，根據(jù) 7 月 23 日 投資者關(guān)系活動記錄表，預(yù)計公司后續(xù)工作重點或轉(zhuǎn)向分紅。從電解鋁企業(yè)資本支出與折舊攤銷 的比率來看，云鋁股份自 22H1 起長期保持在 0.53 以下，天山鋁業(yè)從 21H1 的 2.7 大幅下降至 24H2 的 0.75，中孚實業(yè)截至 24H2 同時具備較低的資產(chǎn)負債率 33.07%與較低的資本開支水平。

分紅水平逐步提升，股息率或有持續(xù)提升空間

上市公司分紅率持續(xù)提升，板塊紅利屬性愈發(fā)濃厚。隨著經(jīng)營利潤及現(xiàn)金流大幅增長，以及資產(chǎn) 負債率明顯改善，在后續(xù)沒有較大資本開支的預(yù)期下，電解鋁行業(yè)上市公司分紅情況有望提高。 我們根據(jù)電解鋁與氧化鋁平均價格、各公司權(quán)益產(chǎn)能、電力成本及其他費用，根據(jù)2024年分紅率 計算今年股息率。其中中國宏橋分紅率高達 67%，測算今年利潤對應(yīng)股息率約為 8%，其余公司 分紅率均在 30%-40%之間，天山鋁業(yè) 5%左右的股息率相較其它紅利類資產(chǎn)也具備更強的吸引力。 后續(xù)隨著行業(yè)穩(wěn)定盈利的預(yù)期增強，電解鋁企業(yè)分紅有望進一步提升，板塊紅利屬性或愈發(fā)濃厚。