普林格時鐘概念、指標與展望分析

我們用普林格周期作為宏觀定性判斷大類資產配置的模型。普林格周期本質上是美林時鐘的升級版，主要是在模型 中引入了金融數據。無論海外的情況，還是國內的情況，金融數據對增長、物價，進而對資產價格都有重要的影響。 因此，金融指標加入大類資產模型可以提高配置建議的勝率。

根據宏觀經濟的邏輯，普林格模型將金融指標定義為先行指標，將實體經濟運行指標定義為同步指標，將價格指標 定義為滯后指標。三組指標、兩個方向可以組成六種狀態，每一種狀態都對應在一組大類資產配置建議。具體情況 如下： 復蘇期：先行指標上升、同步指標上升、滯后指標下降，對應的占優組合是股票資產 。繁榮期：先行指標上升、同步指標上升、滯后指標上升，對應的占優組合是股票和順周期商品資產 。過熱期：先行指標下降、同步指標上升、滯后指標上升，對應的占優組合依然是股票和順周期商品資產。 滯漲期：先行指標下降、同步指標下降、滯后指標上升，對應的占優組合是順周期商品和貴金屬 。衰退期：先行指標下降、同步指標下降、滯后指標下降：對應的占優組合是債券和貴金屬 。蕭條期：先行指標上升、同步指標下降、滯后指標下降：對應的占優組合是債券。

需要說明的三點是：第一，上述六種狀態是普林格周期的狀態，并不一定是經濟的實際狀態。例如，下文我們會看 到，我國當前的普林格周期運行到了復蘇期，權益資產也是近期表現最好的資產，但實際的經濟狀態似乎定義為復 蘇，至少價格信號還在不斷惡化、房地產仍在底部震蕩。

第二，普林格周期的運行是可以跳躍的，而并非依次運行。從歷史來看，2005 年至 2011 年，普林格周期的狀態繁 榮-蕭條-過熱。蕭條是由于 2008 年全球金融危機，過熱則是我國推出了 4 萬億對沖政策。因此，雖然普林格周期給 美林時鐘打了補丁，但仍無法完全刻畫經濟真實狀態。總有一些事件沖擊不在模型的自變量中。 第三，普林格周期會出現不在模型范圍內指標組合。例如先行指標上升、同步指標下降、滯后指標上升。例如 2014 年下半年到 2016 年 1 季度，當時貨幣政策明顯放松，811 匯改還一次性調貶人民幣匯率 2 個百分點，價格水平降幅 逐步收窄，但當時出口負增長、房地產投資直到 2016 年才開始反彈。因而，這段時間就出現普林格周期無法解釋的 情況。 針對中國經濟的實際情況，我們采用新增社融和 M2 增速作為先行指標的替代變量，房地產投資和出口增速作為同 步指標的替代變量，CPI 和 PPI 增速作為滯后指標的替代變量。上述變量均采取通過濾波法過濾掉周期項，通過趨 勢項來觀察替代變量的走勢。對于下一階段普林格時鐘狀態的預測實際上就是對上述替代指標的預測，確定了數據 走向后，就能基本確定普林格時鐘的狀態。需要說明的是，短期變化不一定會立刻改變替代指標趨勢項的走勢，但 我們可以立足短期數據變化和中期政策方向對更長時間內的趨勢項走勢做出前瞻判斷。

今年以來，受財政前置發力以及去年金融擠水分等因素影響。新增社融較去年同期呈現連續同比多增的形勢。一方 面，今年政府發債節奏明顯提前。上半年國債發行量達到 78580.8 億元，同比增長 36.5%，地方政府債發行量為 54901.55 億元，同比增長 57.2%。這導致政府債券持續同比多增，對新增社融的貢獻顯著提高。另一方面，去年 4 月以來，人民銀行開始金融擠水分工作，去年 4 月新增社融非常罕見的出現了負增長，這導致目前新增社融規模顯 著高于去年同期水平。

M2 同比增速同樣受到去年低基數的影響，今年上半年整體處于加速上升狀態，6 月增速達到 8.3%，比去年同期加快 2.1 個百分點。雖然 6 月新增信貸 2.24 萬億，同比多增長 1100 億，好于市場預期，但實體信貸需求依然偏弱。預計 7 月新增信貸將回到同比少增的局面，進而影響 M2 增速。不過近期 M1 增速持續回升可能將對沖信貸需求不足對 M2 增速的影響。因此，我們預計 M2 增速回落幅度有限。7 月以來，政府債券發行節奏仍未減慢。其中，國債發行 量同比多增 2301.6 億元，地方政府債發行量同比多增 5026.63 億元。預計社融增速將繼續加快，新增社融規模將繼 續同比多增，且多增幅度較 6 月進一步提高。

綜合來看，我們預計短期內社融增速將進一步加快，經過測算，我們預計短期內先行指標將延續上行趨勢。

房地產投資方面，上半年房地產投資增速跌至-11.2%，再次刷新歷史最低水平。2 季度以來房地產銷售形勢呈現邊際 下滑的態勢。上半年商品房銷售面積和銷售額增速分別為-3.5%和-5.5%，比 1 季度放緩 0.7 和 2.3 個百分點。同期， 30 城商品房成交面積同比下降 7.9%。房地產銷售價格也開始再度走弱。70 城數據顯示，新房和二手房銷售價格環 比跌幅進入 2 季度持續擴大。此前銷售疲弱自然也會影響新開工形勢，去年房屋新開工面積增速跌至-23%，比 2023 年降幅擴大 2.6 個百分點，這已經反映在今年房地產投資增速繼續突破歷史新低水平。因此，我們預計年內房地產 投資增速將維持當前弱勢，投資增速將繼續在-10%以下運行。

出口方面。雖然 4 月中美之間關稅稅率顯著上升，但 5 月以來中美就貿易問題已經開展了三輪會談，關稅稅率將 4 月顯著下降。按照中美瑞典會談的成果，目前的稅率將延續到 11 月上旬。這意味著今年全年出口形勢將明顯好于預 期，我們預計年內出口增速將維持 5%左右的正增長。下半年本來就是我國出口的傳統旺季且中美達成進一步協議的 可能性較高，即使考慮到此前搶出口可能透支了部分需求，短期內出口增速也僅存在小幅放緩的風險，不足以導致出口趨勢顯著惡化。高頻數據顯示，7 月港口貨物吞吐量與 6 月相比基本持平，這也說明短期內出口形勢將保持當 前的態勢。

綜合來看，由于今年出口形勢明顯好于預期，經過我們的測算，出口趨勢項覆蓋了房地產投資趨勢項對同步指標的 拖累，目前同步指標也保持底部小幅回升的態勢。

今年以來，CPI 受制于“豬”、“油”價格的低迷，同比增速明顯低于預期。目前豬肉平均批發價為 20.87 元/公斤， 同比下跌 17.6%。布油現貨價格為 70.41 美元/桶，同比下跌 13%，二者均是雙位數的下跌，對 CPI 同比表現沖擊較 大。但是，如果我們觀察核心 CPI 的表現，今年以來在消費刺激政策的拉動，核心 CPI 同比增速走勢更為強勁，目 前增速已經達到 0.7%。原油價格定價權不在國內，但若養豬業開始去產能可能會改變 CPI 同比走勢。

PPI 同比持續負增長是當前價格問題的主要矛盾，但也面臨更大的壓力。與 CPI 一樣，原油價格的低迷持續壓制 PPI 同比表現。并且，出口形勢也對 PPI 同比增速有重要影響，雖然年內出口表現好于預期，但全球經濟碎片化背景下， 未來 PPI 同比還是將受到出口增速放緩的影響。房地產市場深度調整的過程中，房地產投資增速目前還看不到回正的可能性，這意味著生產資料價格也將繼續負增長，而生產資料價格在 PPI 同比中的占比達到 75%。也就是說，房 地產投資不回正，PPI 同比可能將繼續負增長。

總之，如果沒有政策干預，滯后指標趨勢項將繼續下行。去年 926 以來的政策實踐看，傳統的財政、貨幣政策雖然 能夠改變增長形勢，但并沒有改變價格形勢。但價格持續負增長最終將形成負反饋，經濟主體收入下降、支出下降、 需求下降，進而導致供需關系惡化。因此，要改變當前的價格形勢，可能需要采取一些非傳統的手段，這就是 7 月 以來反內卷全面鋪開的關鍵因素。 目前來看，宣布了限產措施的鋼鐵、煤炭、光伏等產品價格出現明顯反彈。然而，當前限產措施還主要集中于行業 自律層面，尚未上升到國家部委層面，因而高頻數據顯示上述產品減產幅度比較小，并且產能利用率還沒有出現明 顯下降的跡象，產量也還沒有趨勢性環比下跌，還處于震蕩過程中。所以，當前價格形勢領先于生產形勢改善，情 緒因素可能起到了較大的影響。CPI 和 PPI 短期內回升幅度還不能完全扭轉當前下行趨勢，預計目前滯后指標趨勢 項將繼續下降。

根據我們對先行指標、同步指標以及滯后指標擬合的結果，上述指標趨勢項的表現為：先行指標持續上行、同步指 標止跌回升、滯后指標繼續下行。按照普林格周期的狀態，未來 1-3 個月內屬于復蘇期，資產配置上，最占優的品 種是股票資產。

未來一年內，先行指標趨勢趨勢項可能出現回落的可能性。這主要考慮到幾方面的影響： 第一，當前社融、M2 和社融增速回升原因之一是建立在去年金融擠水分所導致的低基數基礎之上。從數據上看，進 入 2026 年低基數因素可能將逐步消失。尤其是去年 4 月新增社融罕見負增長對趨勢項的擾動將趨于弱化，那么基數 因素對先行指標繼續上行的支持作用也將逐步弱化。

第二，從社融結構上看，今年來政府債券發行明顯前置，對當前新增社融規模貢獻較為穩定。但人民幣貸款規模則 受制于信貸需求不足等因素，新增規模繼續同比少增。往前看，反內卷行動可能對信貸需求形成新的負面因素。產 能治理意味著過剩產能的投資可能會受到抑制。目前制造業投資增速放緩速度加快，鋼鐵、水泥等行業投資增速已 經由正轉負，專用設備制造業投資明顯回落，汽車制造業投資高增長也可能受到影響。反內卷可能引起的企業資本 開支下滑可能意味著信貸需求將維持較弱的狀態。地方融資平臺出清政策也對基建投資可能形成不利影響。雖然有 川藏鐵路、雅下水利工程的對沖，但是不利于信貸增長。另外，還需考慮到居民購房需求對信貸需求的影響。目前 看，居民購房需求明顯走弱，下半年居民中長期貸款可能是信貸的負面影響。但若新房房價能在今年末或明年上半 年企穩，那么居民信貸需求可能也將逐步回穩。總之，展望未來 1 年，先行指標趨勢將先上行再回落。 同步指標的中期形勢比較復雜，既有有利因素，也存在明顯的不利因素。

出口形勢面臨兩方面因素的影響。一方面，特朗普對等關稅政策對全球貿易需求的負面影響，這已經明顯反映在我 國對美出口占比已經跌破了 10%。但另一方面，我國出口目的地多元化，尤其是一帶一路出口對我國出口貢獻度的 提升在相當程度上對沖了逆全球化過程對我國出口的負面影響。近年來，一帶一路出口對我國出口貢獻持續上升， 從占比來看，2024 年一帶一路出口占比達到 50.3%，首次突破 50%。今年前 7 月占比進一步提升至 50.7%。從增速 上看，去年對一帶一路出口增速達到 9.6%，今年前 7 月進一步提高至 10.4%。比同期出口增速快 4.3 個百分點。受 益于一帶一路出口的快速增長，在對美出口形勢明顯惡化的背景下，我國在全球出口的份額反而進一步提高。根據 世界銀行的數據，今年前 5 月我國出口份額為 16.4%，比去年同期提高 0.5 個百分點。

綜合來看，我們預計未來 1 年內出口形勢明顯惡化的可能性下降，一方面中美之間達成貿易協議的可能性依然存在； 另一方面，一帶一路等出口目的地多元化明顯對沖了逆全球化的影響，而且特朗普對全球普遍征收對等關稅，反而 凸顯了中國產業鏈、供應鏈的完備和效率，生產線轉移的必要性也在下降，進而可能繼續強化中國在全球分工中的 地位和重要性。 房地產方面，主要的負面因素還是國內房地產周期仍在尋找底部階段，投資和銷售指標仍處于下滑狀態，導致投資 對經濟增長的貢獻度持續減弱。但另一方面，房地產政策已有所放松，投資端的部分先行指標已出現邊際改善的跡 象。 730 政治局會議關于房地產市場政策有明顯變化，此前提出的房地產市場止跌回升，房地產收購以及構建房地產新 發展模式等均未在 7 月 30 日政治局會議新聞通稿中出現，高質量開展城市更新可能是接下來一段時間房地產市場的 主要政策抓手。7 月召開的中央城市工作會議提出“以堅持城市內涵式發展為主線，以推進城市更新為重要抓手”。 根據中辦、國辦《中共中央辦公廳 國務院辦公廳關于持續推進城市更新行動的意見》，城市更新包括八個方面的主 要任務：1、加強既有建筑改造利用，如存量房屋改造利用；2、推進城鎮老舊小區政治改造，如老舊管線管道更新； 3、開展完善社區建設；4、推進老舊街區、廠區、城中村等更新改造；5、完善城市功能，如“平急兩用”公共基礎 設施建設；6、加強城市基礎設施建設改造，如地下管線管網和地下綜合管廊建設改造；7、修復城市生態系統；8、 保護傳承城市歷史文化。 從上述工作任務來看，城市更新對房地產投資和基礎設施投資都有一定的促進作用，在城市內涵式發展的階段，大 規模房地產開發階段已經結束，城市更新可能是未來相關投資形勢最主要的邊際變化。 雖然房屋新開工面積增速連續 3 年多保持負增長狀態，但今年上半年房屋新開工面積增速為-20%，這其實處于 2022 年 2 季度以來的高點附近。并且，6 月房屋新開工面積增速降幅已經收窄至-9.5%，增速較 5 月加快 9.2 個百分點， 這是過去 19 個月以來的最高水平。上一年新開工面積增速的改善將對下一年房地產投資增速有拉動作用，今年以來 新開工面積增速降幅持續收窄，可能意味著明年房地產投資增速進一步下探的可能性降低。

綜合來看，出口和房地產投資的負面因素已經維持了較長時間，而邊際改善因素在今年才開始逐步顯現。因此，未 來一年內我們預計同步指標的趨勢項有望維持當前觸底回穩的態勢。 我們預計未來一年內，CPI 和 PPI 同比有望加速回升。一方面，當前國家部委層面的反內卷措施主要集中于治理企 業無序競爭，產能治理工作在部委層面還沒有完全展開，我們預計產能治理也將逐步從行業自律層面上升至國家部 委層面。另一方面，對今年價格水平有明顯影響的原油和豬肉價格，對明顯 CPI 和 PPI 的負面影響有望明顯下降。 目前看，國際油價已跌至 60-70 美元/桶區間，如果跌破 60 美元/桶，OPEC+可能將調整其生產規模，繼續增產的可 能性下降。730 政治局會議明確要求“推動糧食和重要農產品價格保持在合理水平”。5 月以來發改委、農業農村部 持續升級生豬產能削減措施，主要措施包括調減能繁母豬數量，加大弱仔淘汰力度、打擊二次育肥、引導降低生豬 出欄體重等。政策調控密度與力度超乎以往，向外界釋放出了明確的“穩豬價”積極信號。 因此，中期展望下，普林格時鐘將從當前的復蘇狀態切換至過熱狀態，那么中期內我們預計權益和順周期商品資產 勝率更高。