如何看待啞鈴型策略的配置價值？

2025 下半年啞鈴型策略是否仍然具有配置價值，我們結合以下四種情景加以分析：

1.經濟層面：增長邊際好轉但不強勁，政策或溫和發力，地緣有反復可能

第一，經濟增長動能邊際好轉但不強勁，下半年壓力上升，指數層面系統性強攻的動力 可能有所不足，但結構上不乏板塊輪動機會。6 月制造業 PMI 環比上升 0.2pct 至 49.7%，連 續兩個月延續低位反彈，各分項指數也多有轉好但力度不強，內部看或受財政發力帶動，外 部看或與“搶出口、搶轉口”延續有關，外貿壓力尚未真正顯現。從上半年整體的 PMI 運行 態勢看，有 4 個月位于收縮區間，6 月制造業 PMI 略好于去年，但弱于 2021-2024 年均值， 當前增長狀態雖邊際轉好，但動能難言強勁。 結構上看，經濟供強于需的特征仍相對突出。今年前 5 個月工業增加值增速（6.3%）明 顯高于社零（5.0%）和投資（3.7%），非金屬礦物制品、專用設備、電氣機械等行業產能利 用率分位數偏低，汽車、醫藥等行業 PPI 增速分位數偏低，均反映供過于求背景下內卷壓力 較大。7 月 1 日召開的中央財經委員會第六次會議強調“依法依規治理企業低價無序競爭， 引導企業提升產品品質，推動落后產能有序退出”，再次指明了去年 924 轉向以來的穩增長 政策邏輯仍未改變，即重視名義增速的抬升。 盡管當前經濟基本面對市場強勢上攻的推動力度或相對有限，但從 6 月末市場在內外 部利好帶動下上攻的表現來看，投資情緒仍較熱烈，今年以來北證 50 大幅上漲 36.3%（截 至 7 月 4 日）也反映市場風險偏好較高。雖然短期增量資金貢獻相對有限，但在交投活躍的 背景下仍然不乏板塊輪動機會。例如，央財委第六次會議明確提到“推動落后產能有序退出； 做強做優做大海洋產業”，隨后資金積極擁抱“反內卷”相關的光伏、鋼鐵、水泥板塊，以 及海洋經濟相關板塊。另外，6 月 30 日國家醫保局、國家衛健委印發的《支持創新藥高質 量發展的若干措施》提出“加大創新藥研發支持力度，鼓勵商保擴大創新藥投資規模”，帶 動創新藥板塊短期強勢上漲。

第二，下半年國內外政策仍有加碼預期，有望改善進攻端科技成長板塊的投資情緒。國 內看，穩增長政策預期有望升溫。我們在半年度策略《蓄勢突圍，守時待機》中對下半年政 策節奏和方向做出判斷，結合一季度 5.4%增長、4-5 月經濟數據以及近期高頻指標，上半年 GDP 有較大希望實現 5.0%甚至更高。考慮到當前關稅的負面效應尚不明顯（8 月上旬對華 暫緩期結束），前期出口“兩搶”后續存在退潮可能，上半年對經濟強力支撐的“兩新”政 策效果未來也存在退坡可能，因此三季度開始經濟面臨的挑戰將較上半年有所增加，進而抬 升穩增長政策預期。但就上半年增速和全年“保 5”目標而言，我們認為推出大規模增量刺 激舉措的可能性有限，政策或更多以結構性支持和溫和對沖為主。 海外看，影響國內權益資產定價的兩大變量均有望邊際好轉。一是下半年中美關稅談判 結果或更為清晰，方向上趨于好轉，至少最差的階段已過。7 月 4 日商務部表示“美方取消 對華采取的一系列限制性措施”，中美經貿關系有望在波折中逐步緩和。二是美聯儲四季度 降息概率仍然較高。盡管超預期的美國 6 月非農就業數據給 7 月降息潑了冷水，但一方面服 務業新增就業明顯放緩反映出美國經濟的潛在壓力，后續非農數據存在轉弱可能，另一方面伴隨關稅、移民放緩等因素，美國經濟需求端的滯后影響可能逐步顯現，這均增加了就業數 據進一步走弱的風險，四季度降息仍有較大可能。6 月非農數據公布后，CME 數據顯示，7 月維持利率不變的概率為 93.3%，9 月降息 25BP 的概率為 71%。

第三，貨幣寬松有望延續，寬貨幣環境下無論信用擴張是否通暢，啞鈴型配置均有優勢。 我們在前文“貨幣-信用框架”下討論了不同的貨幣信用組合對啞鈴配置的影響，其中，寬貨 幣+寬信用、寬貨幣+緊信用環境下啞鈴配置均有優勢，而緊貨幣+寬信用時“桿部”大盤藍 籌較強，緊貨幣+緊信用時防御端較強、進攻端明顯受損。我們認為下半年寬貨幣有望延續， 原因有四： 1）在出口擾動和可能的“兩新”退坡影響下，三季度開始經濟增長或有放緩壓力； 2）中性預期下美對華關稅顯著增加的可能性較小，但有較大概率高于特朗普上任之前 的水平，總體看對出口仍然不利，外貿企業用工需求可能收縮，加重就業壓力； 3）“反內卷”、產能出清中長期有望顯現出一定效果，但短期而言低物價環境可能延續， 偏高的實際利率對居民消費、企業投資擴產仍有抑制作用，央行貨幣政策委員會二季度例會 在困難挑戰方面新增“物價持續低位運行”；4）今年以來美元指數快速下行，4 月至今人民幣匯率持續升值，弱美元環境下貨幣寬 松空間打開。結合此前重要會議和央行表態，具體的貨幣寬松舉措可能涉及降息、降準、結 構性貨幣政策工具、新型政策性金融工具等方面。

第四，局部地緣問題尚未停歇，后續或有反復、不確定因素仍存，高股息品種可更好平 滑波動。當前俄烏、巴以沖突均有進一步緩和跡象，但前路仍不平坦。俄烏方面，6 月初俄 烏第二輪直接談判結束，雙方同意在前線部分地區停火兩到三天，6 月末普京表示“有意舉 行第三輪俄烏談判”。但是，7 月 3 日特朗普就與普京的通話表示“沒有取得任何進展，對 此感到不高興”。次日，俄對烏發動大規模空襲，同時考慮到美國軍援態度的變化，中短期 內俄烏快速達成和平協議的可能性或有限。巴以方面，7 月初哈馬斯已準備好立即啟動新一 輪談判，以色列表示收到哈馬斯就停火提案的回應并正在研究其細節。但由于雙方根本分歧 仍然較大，哈馬斯要求以色列全面撤軍永久停火，以色列則反復宣稱只接受暫時停火并將徹 底擊敗哈馬斯，因此巴以停火或仍面臨較大挑戰。考慮到下半年局部地緣沖突或仍有反復， 高股息資產有望在風險偏好回落階段有較好表現。

整體看，下半年宏觀政策組合與外部環境對啞鈴型策略依然有利：國內增長動能邊際好 轉但不強勁，三季度開始壓力上升，政策仍有溫和加力預期，貨幣環境有望延續寬松，美聯 儲降息預期仍在，關稅可能有所上升，地緣問題或有反復。因此，不確定性中啞鈴型策略性 價比較高，能夠兼顧穩健收益和成長彈性。

2.市場層面：尾部風險基本消除，情緒較為活躍，估值偏高但盈利改善

第一，尾部風險基本消除，市場具有較為充分的下行保護。我們在前期報告《關稅沖擊， 是“危”更是“機”》中從市場微觀結構、政策環境、流動性、經濟內力、外部環境等諸多 維度詳細對比了當前形勢與 2018 年的差異。2018 年，A 股在內生性調整壓力、極致市場分 化、經濟轉型壓力和資管新規等“多重約束”下，受到特朗普發起的三輪貿易戰“外力”影 響，全年市場震蕩下行、跌幅較大。如今再次遇到美國關稅沖擊，但與 2018 年相比，當前 A 股在微觀結構、政策環境、經濟內力、流動性和科技創新等方面更為樂觀，市場尾部風險 基本消除。同時，從 4 月 7 日穩市場資金快速且堅決的維穩動作來看，A 股具有較為充分、 穩固的下行保護，市場或在“上有壓力、下有支撐”的格局中震蕩運行。

第二，市場情緒較為活躍，結構性機會依然可期。截至 7 月 4 日當周，全 A 日均成交 金額 1.44 萬億元，環比前一周略微回落。2025 年以來（截至 7 月 4 日），全 A 日均成交金 額 1.40 萬億元，明顯高于 2024 年全年的 1.09 萬億元，顯示今年以來市場情緒較為活躍。從 換手率來看，截至 7 月 4 日，萬得全 A 換手率（10MA）為 1.62%，6 月以來持續趨勢性上 行。市場整體交投活躍對于結構性機會的演繹具有較好支撐，例如前期與關稅反制相關的農 業/有色板塊行情、生育補貼政策升溫預期下的乳業板塊行情、關稅緩和預期下的港口航運 板塊行情、穩定幣等虛擬資產交易催化的券商和金融 IT 行情，以及近期“反內卷”相關的 光伏/鋼鐵和支持創新藥高質量發展相關的創新藥行情。

第三，經過 4 月以來的持續上漲以及 6 月末的強勢突破，市場整體估值水平雖已不便 宜，歷史分位數也相對偏高，但盈利已顯觸底反彈跡象。截至 7 月 4 日，滬深 300 指數 PETTM 為 13.23x，位于近 10 年 70%分位附近；萬得全 A 指數 PETTM 為 19.97x，位于近 10 年 70% 分位附近；上證 50 指數 PETTM 為 11.32x，位于近 10 年 81%分位附近；國證 2000 指數 PETTM 為 50.94x，位于近 10 年 75%分位附近。當前市場整體估值水平已不便宜，進一步向 上提估值空間或相對有限，但分子端盈利增速已顯示出觸底反彈跡象。從 2025 年一季報數 據來看，萬得全 A（兩非）凈利潤增速較 2024 年大幅回升 19.3pct 至 4.0%，萬得全 A 整體 凈利潤增速也實現轉正，滬深 300 凈利潤增速保持穩定。

3. 一言以蔽之：三大條件“框定”下半年啞鈴策略仍具優勢

綜合來看，我們認為在三大條件“框定”之下，下半年啞鈴型策略有望仍具優勢。其一， 上半年經濟恢復勢頭較好，下半年即使有所減緩，依然有希望實現 5%的增長目標，且與 2018 年相比，當前國內經濟“內功”更強。其二，下半年經濟面臨的挑戰增多，政策仍有 升溫預期，疊加聯儲可能進一步降息改善科技板塊情緒，在指數系統性上攻動力可能不強勁 的情況下，結構性機會依然可期。其三，在穩市場力量的堅決維穩、情緒較為活躍、盈利或 觸底反彈、尾部風險基本消除的情況下，A 股具有較為充分的下行保護。 此外，更長期來看，我們認為“穩即是快”。公募新規強化業績比較基準的約束作用， 基金的考核、績效、銷售未來都將圍繞業績基準進行，一味進攻博取高彈性的性價比將下降， 相對均衡、更重視中長期收益穩定性的啞鈴型配置吸引力將上升。 如果用 30%中證紅利+70%國證 2000 構建模擬組合，2012 年以來模擬組合年化收益率 達到 8.22%，同期滬深 300 和中證 500 分別為 4.15%、4.68%。