啞鈴型策略歷史演繹復盤

啞鈴策略通常在震蕩市中具有優勢。

1. 2014-2015 年啞鈴：舊動能驅動為主，金融地產+TMT

2014 年：金融地產+計算機（移動互聯網）的啞鈴策略占優。2014 上半年市場震蕩筑 底，下半年伴隨全面降息、定向降準的落地，貨幣政策開啟寬松周期。同時，2014 年 7 月滬 深交易所放寬兩融期限，助推資金風險偏好抬升，帶動兩融余額、保證金余額大幅提升。在 市場流動性極為寬裕的環境中，A 股迎來“水牛”行情，萬得全 A 指數 2014 全年上漲 52.4%。 結構上，受益于棚改貨幣化疊加“一帶一路”推動的基建輸出，金融地產板塊成為啞鈴配置中最為堅實的防御端，建筑、地產、銀行全年分別上漲 99.9%、78.1%、71.8%。同期，TMT 板塊內部明顯“縮圈”，政策寬松催生的移動互聯網并購浪潮，促使計算機板塊上漲 57.0%， 漲幅也位居前列，成為啞鈴的進攻端；而電子、傳媒、通信等非直接受益板塊漲幅明顯靠后。 2015 年：地產+TMT 的啞鈴策略占優。防御端，2015 年棚改貨幣化大規模推進，全年 PSL 新增近 7000 億元。當年 3 月，“330 新政”將二套房最低首付比例從原先的 60%大幅降 至 40%，且個人住房轉讓免征營業稅期限由 5 年下調為 2 年，政策寬松強力帶動地產銷售 數據反彈。2015 年 2 月至 6 月，30 城商品房成交面積增速從-9.1%觸底反彈至 64.3%，全國 房價也開啟上行周期。進攻端，2015 年 3 月《政府工作報告》首次提出“互聯網+”，全國 自上而下推動互聯網與傳統產業融合，直接推高 TMT 板塊估值水平，疊加流動性寬松環境 下杠桿資金助推（2015 年 1 月至 6 月融資余額大增近 1.2 倍），計算機、通信、電子、傳媒 等 TMT 板塊飆漲。另外，2015 年 5 月國務院印發的《中國制造 2025》也帶動智能制造等高 端裝備板塊估值提升。

2. 2019-2020 年類啞鈴：消費科技結構牛，食品飲料+硬科技/新能源

2019 年：食品飲料+硬科技的啞鈴策略占優。受前期監管政策擠壓市場泡沫、風險偏好 下降等因素影響，2016 年中開始，低估值、業績確定性強、增長穩健的大盤藍籌股受到市場 青睞，直至 2018 年初，大盤藍籌走出一波長周期的“漂亮 50”行情。2016 年 7 月至 2018 年 1 月，上證 50 累計上漲 45.1%，遠超萬得全 A 的 13.1%、國證 2000 的-14.7%。2018 年 1 月底，一批上市公司業績接連暴雷，疊加 2 月初海外市場大跌，加劇了 A 股的回調幅度。3 月開始，伴隨中美貿易戰、國內宏觀流動性收縮、信用風險暴露、人民幣貶值壓力等一系列 利空因素，市場不斷向下調整。 經歷了 2018 年的持續回調之后，市場在 2019 年迎來強勢反攻。2019 年前 4 個月 A 股 大幅上漲，隨后持續橫盤整理，萬得全 A 全年大幅上漲 33.0%。結構上，在低估值優勢、居 民消費信心較強、MSCI 納入因子提升后外資大幅增配、美聯儲政策轉向寬松等一系列利好 加持下，以穩健高 ROE 為核心優勢的食品飲料板塊表現搶眼（全年上漲 72.8%，行業位列 第一），家電也表現不俗，業績的確定性和穩定性促使其成為 2019 年啞鈴配置的底座。而以 5G 為引領的新一輪科技產業周期，以及在中美貿易戰背景下芯片自主可控等硬科技板塊， 則是彼時不確定環境中最具確定性的成長方向，電子、計算機等硬科技品種表現明顯好于傳 媒、通信等軟科技，成為啞鈴策略中的進攻成長一端。

2020 年：食品飲料/消服+新能源的啞鈴策略占優。2020 年全球公共衛生事件后中國率 先復工復產，疊加降準降息、提高赤字率、特別國債等寬松政策組合拳，A 股從 3 月份開始 企穩回升，全年大幅上漲 25.6%。結構上，伴隨線下消費場景的恢復和各項促消費政策，居 民消費信心和預期明顯回升，食品飲料板塊自 3 月底重拾升勢，全年漲幅位列第二（88.1%）， 仍然是啞鈴配置中的穩健底座，同時服務消費相關的消服板塊也表現搶眼。另一側，2020 年 4 月發布的《關于完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》將補貼期限延長至 2022 年 底，當年 11 月發布的《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》明確了新能源汽車的中 長期戰略方向，啞鈴的進攻端順勢從 TMT 轉向新能源板塊，電新全年漲幅位列第一（88.3%）。

3.2021-2022 年啞鈴：新舊能源共舞，煤炭+新能源

2021 年 3 月至 2022 年 9 月：煤炭+新能源的啞鈴策略占優。2021 年 A 股高位波動，全 年小幅收漲；2022 年震蕩回調，全年較大幅度下跌。結構上，2021 年至 2022 年 9 月，煤炭 國內供給受限疊加進口物流受阻，需求端經濟復蘇帶動用電量明顯增長，且 2022 年全國多 地極端高溫推升用電負荷的同時水電供給乏力。供需持續緊張大幅推高煤炭價格，煤炭板塊 迎來長牛市。作為啞鈴的防御一端，2021 年 3 月至 2022 年 9 月煤炭展現出周期上行的巨大 彈性，區間漲超 1 倍，斷崖式領先于其他所有行業。另一側，2020 年 9 月我國明確提出“雙 碳”目標，2021-2022 年國內新能源汽車開啟爆發性增長。中汽協數據顯示，2019-2022 年， 國內新能源汽車單月滲透率從 4.1%大增至 31.9%。伴隨新能源產業的蓬勃發展，2021 年電 新板塊強勢上漲，2022 年前 4 個月雖遭遇大幅回調，但隨后 5 月至 8 月開啟第二波升浪。

4. 2023 年啞鈴：中特估興起與 AI 突破，分化行情下紅利+TMT

2023 年：“中特估”與 TMT 兩條主線交替占優。2023 年經濟弱復蘇，地產和消費均偏 弱，A 股市場也偏弱運行，萬得全 A 全年小幅下跌 5.2%。結構上，“中特估”引領的中字 頭、央國企，與 AI 突破引領的科技板塊組成 2023 年啞鈴的兩端。防御端，2022 年 11 月證 監會提出“探索建立具有中國特色的估值體系”，中字頭含量較高的建筑、石化、銀行引領 市場上漲。2023 年 1 月至 5 月 10 日，萬得中特估指數（8841681.WI）累計上漲超 30%，同 期萬得全 A 僅為 3.9%，建筑、石化、銀行分別上漲 22.0%、14.7%、6.1%。另外，由于 2023 年經濟景氣度偏弱，制造業 PMI 大多位于收縮區間，居民和企業信貸收縮，低物價環境隱 顯，因此具有穩健現金流優勢的中證紅利指數全年均有不錯表現。進攻端，2022 年 11 月 OpenAI 發布能夠對話的 GPT-3.5，2023 年 1 月月活用戶飆至 1 億，成為史上增長最快的消 費級應用，并于 3 月推出 GPT-4。百度、阿里、騰訊隨后相繼發布大模型文心一言、通義千問、混元，國內互聯網大廠在 AI 大模型賽道卡位基本完成。AI 領域的重大突破疊加數字經 濟等熱點催化，帶動 TMT 板塊整體上漲。

5. 2024 年至今啞鈴：紅利成長交替縮圈，銀行堅如磐石

2024 年初至 7 月中旬：寬紅利+窄 TMT。2024 年 2 月以前，市場表現整體弱勢、調整 幅度較大，紅利風格較為抗跌、凸顯防御屬性優勢，TMT 則回落明顯。伴隨一系列穩市場 措施推動，2 月初市場明顯企穩回升，但在 924 政策轉向之前，市場仍偏弱運行。2024 年初 至 7 月中旬，銀行、石化、公用、交運、家電等泛紅利風格憑借穩健的資產質量和高股息優 勢吸引中長線資金配置，均表現優異。同期，科技成長當中的電子、通信板塊受到 5G、AI、 數字經濟等產業發展拉動以及較強的業績表現支撐，走勢相對偏強；而業績壓力較大的計算 機、傳媒則持續回調。 2024 年 9 月至今：窄紅利+寬 TMT。2024 年 9 月末政策轉向后市場迎來廣譜性強勢反 轉，截至 2025 年 6 月 30 日，去年“924”以來萬得全 A 累計上漲 35.5%。結構上，與 2024 年 7 月以前形成鏡像，啞鈴防御一端紅利風格不斷縮圈，高股息品種中僅銀行表現強勢，煤 炭、石化、公用、交運均較為疲弱；進攻一端科技成長迎來大面積上漲，計算機、傳媒、電 子、通信均漲幅靠前，與機器人相關的機械有不俗表現，其他偏成長風格的板塊諸如軍工、 汽車也相對較強。