紅利資產(chǎn)現(xiàn)狀與配置思路分析

紅利資產(chǎn)快速“縮圈”，但跑出超額的難度大。

過去一段時間，紅利資產(chǎn)快速“縮圈”；除銀行行業(yè)外，其余紅利資產(chǎn)表現(xiàn)平平。我 們分別計算了高股息資產(chǎn)與各類主流增強方向在過去 2 個季度的表現(xiàn)：無論是一季 度還是二季度，只配置銀行行業(yè)的高股息標的，可能是高股息各類配置方向中收益最 高的。

如果進一步計算紅利資產(chǎn)和全市場個股中，Sharp Ratio 高于指數(shù)的個股占比，不難 發(fā)現(xiàn)，紅利資產(chǎn)“縮圈”情況已經(jīng)來到歷史最極端的情況，而全 A 市場也出現(xiàn)了類 似現(xiàn)象，只不過程度略淺。我們計算了過去 15 年的時間中，高股息組合以及全 A 組 合的全部標的中，一年期 Sharp Ratio 高于組合整體的標的比例。從目前水平看，當 前個股跑贏組合的難度處于歷史最高水平，與 2017 年年底基本持平。

此外，如果觀察每一次紅利資產(chǎn)以及全市場標的“縮圈”后的表現(xiàn)，市場往往短期容 易發(fā)生調(diào)整，隨后再度開始上行；從目前的情況看，紅利資產(chǎn)的估值水平雖然逐漸抬 升，但無論從相對估值還是絕對估值看，距離歷史高點仍有較大差距。

從收益分布角度看，個股跑贏組合的難度同樣較大。我們分別統(tǒng)計了 2009 年至今紅 利資產(chǎn)組合中，個股跑贏紅利資產(chǎn)的比例，以及所處的季度超額收益分布情況。從超 額收益分布看，無論是全 A 組合的標的，還是紅利資產(chǎn)組合的標的，個股的超額收益 分布都集中于-10%至 0%區(qū)間，超過一半的標的難以跑贏組合；只有比較少的個股能 獲得超過 30%的超額收益率，進而幫助組合達到較高的收益標準。這種非對稱的收益 分布特征無疑給跑贏紅利資產(chǎn)組合增添了較大難度。

針對如何跑贏紅利資產(chǎn)，我們有兩類思路： 思路一：判斷市場趨勢，進而選擇增強方向。在市場表現(xiàn)較好時，采取高股息+高 ROE、 高利潤增速等進攻性更強的配置思路；在市場表現(xiàn)平淡時，采取高股息+低 PB、低 PE 等防御性更強的配置思路。 思路二：選擇混合型配置思路穿越市場周期。我們推薦在防御性指標和進攻性指標 中，各選取一個指標配置進策略，進而爭取做到在各類市場環(huán)境中，均不跑輸市場。 從歷史經(jīng)驗看，我們較為推薦高股息+低 PB+高利潤增速的配置思路。

 思路一：準確判斷市場趨勢，選擇對應增強方向。從歷史回測看，長周期內(nèi)，高股息的各類增強方向均有助于戰(zhàn)勝市場，但有效性會有 比較大的差別：2009-2020 年期間，使用高現(xiàn)金水平、高 ROE、高毛利率等類質(zhì)量因 子能更好的增強紅利資產(chǎn)；而 2021 年至今，使用低估值思路相對更好。

如果進一步分析，不難發(fā)現(xiàn)，在市場表現(xiàn)較好時，采取高股息+高 ROE、高利潤增速 等進攻性更強的配置思路；在市場表現(xiàn)平淡時，采取高股息+低 PB、低 PE 等防御性 更強的配置思路；而如何判斷市場方向可能是目前的關鍵。 從盈利預期的角度看，目前市場呈現(xiàn)盈利水平逐步下移，但前期基數(shù)較低，因而盈利 預期增速仍能上行的階段。如果后續(xù)盈利重新恢復彈性，疊加一定的政策支持，預計 后續(xù)盈利增速進一步上行的可能性較大。

結合 2013、2019 年的經(jīng)驗，如果盈利預期上行，質(zhì)量、景氣等因子的補漲可能性較 大，因而如果只選擇一類因子增強紅利資產(chǎn)，我們認為高股息+高質(zhì)量或者高股息+ 高利潤增速的性價比或更高。

思路二：選擇復合方向增強紅利資產(chǎn)。如果使用混合型策略增強紅利資產(chǎn)，比較好的思路是，在防御性指標和進攻性指標 中，各選取一個指標配置進策略，進而爭取做到在各類市場環(huán)境中，均不跑輸市場。 其中，防御性因子的選擇難度較低，高股息+低 PB 因子就有不錯的表現(xiàn)；對于進攻性 因子，我們計算了在過去 3 年的 4 輪市場表現(xiàn)較好的時期各類因子的表現(xiàn)，其中高 利潤增速對于高股息的增強更為明顯。

高股息+低 PB+高利潤增速的配置思路確實有較好的表現(xiàn)。我們分別計算了高股息+低 PB+高 ROE 以及高股息+低 PB+高利潤增速的表現(xiàn)，不難發(fā)現(xiàn)高股息+低 PB+高利潤增 速組合在牛市中能明顯跑贏高股息組合，而在弱市中，組合能基本跑平高股息組合， 因而該組合有一定穿越周期的屬性，具有較高的性價比。