香港銀行股價走勢、收入與資產(chǎn)質(zhì)量分析

業(yè)績韌性猶存，非息動能強勁。

2025 年香港銀行股價呈現(xiàn)“V”型走勢，關(guān)稅預(yù)期、業(yè)績表現(xiàn)與 DeepSeek 概念影響股價。 開年受 DeepSeek 概念刺激港股市場風險偏好回升，銀行板塊集體回暖。2 月進入年報披 露期，渣打集團與匯豐控股憑借財富管理及交易銀行優(yōu)勢，業(yè)績增速超市場預(yù)期，推動股 價快速拉升。4 月國際關(guān)稅政策突變，當?shù)貢r間 4 月 2 日美國政府公布“對等關(guān)稅”計劃， 將對所有進口商品加征基礎(chǔ) 10%的全面關(guān)稅，部分國家與地區(qū)面臨更高稅率。新一輪關(guān)稅 政策落地對全球貿(mào)易鏈沖擊顯著，導(dǎo)致在新興市場敞口較大的港股銀行股價回調(diào)幅度較深， 渣打、匯豐等國際性銀行均受到短期悲觀情緒沖擊，中銀香港跌幅相對較小。4 月 9 日，在 “解放日”對等關(guān)稅計劃提出僅 7 天后，特朗普宣布暫停執(zhí)行對等關(guān)稅 90 天，4 月 12 日 美國宣布豁免部分商品關(guān)稅，“對等關(guān)稅”引發(fā)的混亂暫時有所平息。隨關(guān)稅政策“由急變 緩”，香港銀行股價呈現(xiàn)“V”型走勢。5 月 12 日，中美發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲 明》，大幅調(diào)降雙邊關(guān)稅水平，中美關(guān)稅政策博弈緩和，再度催化香港銀行股價上行。

HIBOR 下行區(qū)間中，流動性提升有助于催化股價表現(xiàn)。在流動性寬松且無系統(tǒng)性風險時（如 2012、2021 年），銀行股普遍跑贏大盤。如 2012 年美聯(lián)儲推出量化寬松（QE），全球流動 性充沛，熱錢涌入港股市場，2012 年 10 月金管局單月向市場注入超 500 億港元，HIBOR 維持在 0.2%-0.5%低位。2012 年匯豐控股、中銀香港全年漲幅分別為+44%、+37%，顯著 優(yōu)于恒指（+23%）。但在市場系統(tǒng)性風險中，香港銀行跌幅大于恒指。如 2008 年金融危機 期間，HIBOR 下行至 0.3%，渣打、中銀全年下跌-62%、-58%，跌幅大于恒生指數(shù)（-48%）。 2020 年疫情期間，美聯(lián)儲降息至零，隨后無限量化寬松 QE，HIBOR 全年維持在 0.1%-0.5%。 但 2020 年 4 月匯豐、渣打取消分紅，全年下跌-31%、-30%。

綜合量、價兩方面來看，預(yù)計 25 年利息凈收入壓力較大，且香港本地銀行壓力大于國際銀 行。 量方面，信貸需求有望改善，但目前來看復(fù)蘇節(jié)奏偏慢。鑒于利率下行有望促進信貸投放， 預(yù)計 25 年港股境外銀行信貸增速有望自低基數(shù)改善。分銀行類型看，美聯(lián)儲降息節(jié)奏放緩 或?qū)е孪愀郾镜匦刨J需求復(fù)蘇偏慢，信貸投放集中在香港本地的銀行（中銀香港、恒生銀 行、東亞銀行）擴表壓力相對更大。而渣打集團、匯豐控股這兩家國際銀行信貸投放在新 興市場敞口更大，信貸或有增量空間。 高利率環(huán)境下香港本地信貸規(guī)模收縮，預(yù)計 25 年信貸增速有所改善。復(fù)盤歷史，香港銀行 業(yè)信貸增速和 HIBOR 變動整體呈現(xiàn)反向關(guān)系，主因銀行貸款定價以 1M HIBOR 為錨，若 HIBOR 下行有助于減少還款人利息負擔，刺激信貸需求。2010-2014 年美聯(lián)儲實施多輪 QE，HIBOR 在 0.1%-0.5%區(qū)間低位震蕩，中國香港銀行業(yè)保持較快信貸增速，貸款增速 整體維持在兩位數(shù)。但 2022 年以來，受海外急促加息、融資需求走弱等影響，信貸規(guī)模出 現(xiàn)收縮。2025 年以來 HIBOR 再次下行，香港銀行信貸增速降幅逐步收窄，由 24 年底的-2.78% 回升至 25 年 3 月底的-1.15%。

預(yù)計 25 年港股境外銀行信貸增速有望自低基數(shù)改善，信貸投放集中在香港本地的銀行擴表 壓力相對更大。中銀香港、恒生銀行主要展業(yè)區(qū)域集中在香港本地，而匯豐、渣打這兩家 國際經(jīng)營區(qū)域更加分散，在新興市場敞口更大。目前香港本地市場信貸需求仍有待修復(fù)， 25 年 3 月末扎根香港本地的中銀香港貸款同比-1.9%。渣打集團貸款規(guī)模總體較為平穩(wěn)， 關(guān)稅政策后目前并未看到貸款顯著減少的趨勢。3 月末匯豐總貸款+1.1%，英國零售貸款規(guī) 模增長，但香港零售貸款仍有所下滑。展望后續(xù)，我們預(yù)計 HIBOR 下行有利于促進香港銀 行業(yè)信貸增速自低基數(shù)修復(fù)，國際銀行貸款投放表現(xiàn)或優(yōu)于香港本地銀行。

分貸款類型看，對公房地產(chǎn)貸款延續(xù)負增趨勢，制造業(yè)貸款增速邊際提升。中國香港本地 貸款中，占比較高的為購買其他住宅樓宇、建筑業(yè)及物業(yè)、與財務(wù)及金融有關(guān)公司，其占 總貸款比重分別為 26%、21%、12%。25Q1 末建筑業(yè)及物業(yè)同比-9.5%，或與銀行主動收 緊地產(chǎn)信貸投放有關(guān)。制造業(yè)貸款增速由 24 年末的-1.1%回升至 25Q1 末的+3.4%。零售 貸款方面，受地產(chǎn)政策放松提振，25Q1 末購買公寓、購買其他住宅樓宇貸款分別同比+7.4%、 +1.6%，增速較 24 年末均邊際小幅上行。

價方面，息差壓力加大，國際銀行結(jié)構(gòu)性對沖工具更豐富。香港銀行貸款重定價周期是 1-2 個月，存款重定價周期 150 天，且 Casa 存款（支儲存款）跟隨 prime rate（最優(yōu)貸款利率）。 因此，利率下行時，存款重定價會較貸款存在時滯，息差壓力加大。相較于香港本地銀行， 國際銀行結(jié)構(gòu)性對沖工具更加豐富，且非息收入占比高，有助于平滑利率波動對營收的沖 擊。譬如渣打集團非息收入在營收占比超過五成，24 年末渣打利率對沖規(guī)模增長至 640 億 美元，預(yù)計 25年對沖工具規(guī)模將進一步增長至 750億美元。隨著利率對沖工具規(guī)模的提高， 降息對凈利息收入的影響在不斷收窄。

國際銀行港幣敞口占比低于香港本地銀行，HIBOR 下行周期中展現(xiàn)更強息差韌性。在 HIBOR 下行周期中，香港國際銀行（匯豐、渣打）的凈息差降幅普遍小于本地銀行（中銀 香港、恒生銀行），核心原因在于國際銀行資產(chǎn)端全球化配置，因此港元業(yè)務(wù)敞口較低。24 年末匯豐、渣打港元資產(chǎn)占比分別為 16%、13%，而中銀、恒生港元資產(chǎn)占比分別為 46%、 67%。以 2020 年 3 月疫情沖擊下的極端降息周期為例，匯豐、渣打凈息差分別收窄 23bp、 19bp，而中銀香港、恒生銀行息差降幅達 41bp、47bp，分化顯著。 貸款定價主要跟隨 HIBOR，HIBOR 下行時存款重定價速度慢于貸款，息差壓力加劇。香 港銀行對公貸款根據(jù) 1M HIBOR 定價，HIBOR 高的時候通常減點，HIBOR 低的時候通常 加點。零售端，按揭貸款分為 H 按和 P 按兩種定價方式，其中 H 按利率基于 HIBOR，計 算公式通常是“1 個月期銀行同業(yè)拆息+固定點數(shù)”，設(shè)有封頂息率。H 按的封頂息率以 P （最優(yōu)惠利率）為基準。P 按利率基于最優(yōu)惠利率（Prime Rate），計算公式多為“最優(yōu)惠 利率+固定點數(shù)”。歷史降息周期下，香港銀行息差普遍下行，主要受資產(chǎn)端定價拖累，貸 款重定價周期短于存款。

利率下行有利于提振香港銀行中收。港股境外銀行非息收入在營收占比較高，部分個股非 息占比超 50%。市場利率下行有助于提振風險偏好，促進港股市場復(fù)蘇，證券經(jīng)紀、貨幣 兌換等業(yè)務(wù)回暖有望改善中收表現(xiàn)。同時，低利率環(huán)境通常會刺激企業(yè)和個人的融資需求， 推動貸款業(yè)務(wù)增長，進而帶動相關(guān)手續(xù)費收入提升。此外，利率下行周期中，銀行可通過 優(yōu)化資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，增加高收益資產(chǎn)的比重，進一步夯實中間業(yè)務(wù)收入基礎(chǔ)。隨著資本市 場活躍度回升，基金代銷、財富管理服務(wù)等高附加值業(yè)務(wù)也將迎來發(fā)展機遇。

中長期看，鑒于香港銀行具備布局分散+業(yè)務(wù)多元的特征，有望持續(xù)受益于全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu) +高凈值客群跨境理財需求提升，助推交易銀行和財富管理業(yè)務(wù)收入擴容。交易銀行方面， 關(guān)稅政策的不確定性加速全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，企業(yè)“多點布局、繞道生產(chǎn)”的策略為業(yè)務(wù)布 局分散的國際銀行創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性機遇。財富管理方面，據(jù) BCG 預(yù)測，2023-2028 年中國香港、 新加坡、阿聯(lián)酋跨境財富中心 AUM 復(fù)合增速達 6%-8.5%，領(lǐng)先全球。其中，中國香港地 區(qū)具備低稅率+開放市場體系優(yōu)勢，有望在 2028 年超越瑞士成為全球最大的跨境財富中心。 此外，香港銀行在財富管理業(yè)務(wù)方面具備差異化經(jīng)營優(yōu)勢， 展望未來，降息周期有助于推動資金從存款轉(zhuǎn)向更高回報的理財產(chǎn)品，優(yōu)化財富管理收入 結(jié)構(gòu)。25Q1 渣打財富方案業(yè)務(wù)經(jīng)營收入同比+26.1%，Q1 共計 7.2 萬名全新富?？蛻糸_戶 （同比+14%），25Q1 匯豐財富管理業(yè)務(wù)同比+23%，保險業(yè)務(wù)表現(xiàn)強勁。Q1 中銀香港中 收同比+34.7%，增速較 24A+26.8pct，中收顯著提升，主要受益于資本市場回暖，證券經(jīng) 紀、保險、基金分銷及管理傭金收入上升。渣打明確未來五年財富管理增長路徑，計劃未 來五年（2025-2029 年）計劃吸收 2000 億美元（年均 400 億）新增資金，并通過“存款 轉(zhuǎn)投資”策略持續(xù)激活存量客戶價值，財富方案業(yè)務(wù)的收入有望按雙位數(shù)復(fù)合年增長率增 長。展望未來，降息周期有助于推動資金從存款轉(zhuǎn)向更高回報的理財產(chǎn)品，優(yōu)化財富管理 收入結(jié)構(gòu)，或?qū)⑦M一步支撐非息收入。

隨融資成本下降，涉房貸款違約風險有望緩釋，商業(yè)地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏還需關(guān)注宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇 趨勢。以中銀、恒生為代表的香港本地銀行在香港商業(yè)地產(chǎn)敞口較大，且 24 年來不良率呈 現(xiàn)提升趨勢，主因疫情后空置率上升和租金下降，增加香港商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營壓力。以中銀香 港為例，24 年末非內(nèi)房企業(yè)貸款 2509 億港元，占集團總貸款 15.0%，客戶多數(shù)為香港本 地大型藍籌企業(yè)。24 年以來非內(nèi)房企業(yè)貸款不良率明顯提升，由 24H1 末的 0.16%提升至 24 年末的 1.37%，主要因個別香港本地中小型房地產(chǎn)企業(yè)貸款降級。利率下行將改善香港 銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力，預(yù)計零售端風險可控，但商業(yè)地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏還需關(guān)注宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇趨 勢。 內(nèi)房敞口風險壓力最大時點或已過。內(nèi)房方面，隨一攬子政策落地顯效，香港銀行在中國 內(nèi)地地產(chǎn)行業(yè)風險有望企穩(wěn)。以中銀香港為例，24 年末內(nèi)房企業(yè)貸款 852 億港元，占集團 總貸款 5.1%，24 年末不良率 7.3%（環(huán)比 24H1 末-3pct），隨內(nèi)地房地產(chǎn)市場逐步回暖和 政策持續(xù)發(fā)力，預(yù)計內(nèi)房資產(chǎn)質(zhì)量較為可控。