費城半導體指數基本面及歸因分析

與美股市場主流寬基指數相比，費城半導體指數的ROE 展現出更強的周期性波動。

1.指數基本面分析

費城半導體指數（SOX）的 ROE 高度在對標指數中處于中等水平，上升趨勢不顯著，但有較強的周期性。 通過杜邦拆解可以發現，費城半導體指數的基本面狀態比ROE 所呈現出來的結果更好：它有明顯的利潤率優勢和較高的周轉率，而低杠桿是拖累ROE 的主要成因。這說明 SOX 總體商業競爭力強、壁壘高、財務結構健康。SOX 不起眼的 ROE 上升趨勢背后，是源自長期規模效應的利潤率顯著上升。但反方面，SOX 的 ROE 走勢也受到周轉率長期下降的拖累。造成 SOX 強周期性的因素基本來自損益表：一方面，營收有鮮明的周期性特征；另一方面經營杠桿也造成了利潤率的強周期性，進一步放大了SOX 的ROE周期性。

特征觀察：損益表呈周期性，規模效應帶動ROE 趨勢性增長

與美股市場主流寬基指數相比，費城半導體指數的ROE 展現出更強的周期性波動；在全球金融危機之后，SOX 也展現出比對標指數更強的ROE 上升趨勢。以杜邦拆解（ROE = 利潤率 x 總資產周轉率 x 杠桿率）將ROE 的周期性波動歸因，我們可以發現： 1） 利潤率既能解釋費城半導體指數 ROE 的周期性波動，也可以解釋全球金融危機之后 ROE 的上行趨勢； 2） 周轉率能一定程度上解釋費城半導體指數 ROE 的周期波動，但在趨勢上呈現出下降態勢，對 ROE 的上升構成拖累； 3） 杠桿率比較平穩，非核心變量。

進一步觀察利潤率與周轉率的變化： 1） 利潤率形成上升趨勢系經營杠桿所致——營收的增速高于經營成本的增速，換而言之，是規模效應所產生的；利潤率的周期性波動一方面源自SOX 營收的周期性起落，另一方面，收入的周期性受到經營杠桿的增幅，令利潤的波動被進一步放大。 2） 周轉率形成下行趨勢的成因在指數層面難以觀察，將在后文的成分股部分討論；而其周期性主要源自營收的周期性。

特征歸因：利潤率是優勢與波動的主要來源

為便于總結，我們將各種財務指標的時間序列數據總結分解為高度、趨勢和波動：1） 高度：歷史數據的平均值，越高代表盈利能力越強；2） 趨勢：歷史年化變動量（當期數據-一年前的數據）的平均值，正值代表趨勢性增長，負值代表趨勢性下降； 3） 波動：歷史年化變動量（當期數據-一年前的數據）的標準差，值越高代表變化越不穩定。 我們重點觀察 2008 年以后的數據（因為這部分數據在隨后更容易歸因到個股上）。費城半導體指數的 ROE 高度處于中間水平——在納斯達克100 之下，略高于標普500 和納斯達克綜指。其中，利潤率優勢顯著，對ROE 構成支撐；周轉率處于中上水平；杠桿率低于對標指數，對 ROE 構成拖累。

費城半導體指數的 ROE 沒有明顯趨勢，遠不及納斯達克100 和納斯達克綜指。經分解：SOX 的利潤率增長趨勢比較鮮明，利于 ROE 上升；而周轉率的下行趨勢也比較鮮明，拖累 ROE 上升；杠桿率略有上升趨勢。

費城半導體指數的 ROE 波動顯著強于對標指數，主要由于利潤率波動較大，其次成因來自周轉率，兩者的波動都源自損益表；杠桿率則相對穩定。

2.基本面歸因分析

通過觀察費城半導體指數（SOX）長期核心成分股的財務指標，我們進一步模型了指數的財務特征。 總體而言，我們認為 SOX 的財務狀況呈現出自下而上的欣欣向榮之態。其中，Fabless 是 SOX 中的生力軍，它們規模經濟的長期釋放帶動SOX 利潤率持續提升；長期向下的周轉率雖然拖累了 SOX 的 ROE，但是這種下降根本成因是并購計提無形資產帶來的財務現象，而非公司經營效率的實質下降；同時，除了偶然的非基本面因素外，SOX 的杠桿率穩定在較低水平，雖然這對放大ROE 無益，但低杠桿總體上是財務健康的象征。

 ROE：頭部 Fabless 和設備擁有顯著優勢和周期性

費城半導體指數整體的 ROE 特征是水平中等，趨勢較平，波動較大。具體觀察長期權重股可以發現： 1） 不論公司類型，多數權重股的 ROE 高于指數。這可能說明半導體公司的ROE水平高低主要取決于它們的行業地位，而非商業模式。2） Fabless 和 IDM 的 ROE 高度分化較大。超微半導體和美光科技ROE 較低；英偉達、博通、英特爾、德州儀器 ROE 較高。前一類的特征在于都不是某一產品品類的首要供應商；而 ROE 較高的公司都在某些品類具有獨樹一幟的地位。這可能說明 ROE 的高低更取決于產品和技術。 3） 頭部的 Foundry 和設備公司普遍具有較高的長期ROE 平均水平。

趨勢方面： 1） Fabless 普遍具有較強的 ROE 上升趨勢。 2） IDM 和 Foundry 的 ROE 趨勢平緩，業務比較穩定。3） 設備公司的 ROE 趨勢普遍向上，但幅度的分化較大。

波動方面： 1） Fabless 公司具有較高的 ROE 波動。超微半導體的波動率讀數極高，主要是計量問題（凈資產曾處于 0 附近帶來的基數效應）；另外兩家公司的ROE波動并非高度周期性的，或與公司的微觀因素相關。 2） IDM 公司中美光科技有較高的 ROE 波動，且呈現出清晰的周期性；英特爾和德州儀器的 ROE 波動不大。 3） 設備公司中，波動最大的是科天半導體，但它的ROE 變化比較突兀，很大一部分原因來自并購重組等公司行為；阿斯麥的波動也屬中上，但并不完全呈周期性；周期性比較清晰的是拉姆研究和應用材料。 4） Foundry 的 ROE 比較穩定。

利潤率：Foundry 較高，Fabless 增長較快

利潤率是費城半導體指數的優勢項，不僅利潤率較高，還保持長期上升趨勢，但波動也較大。 觀察利潤率高度可以發現： 1） 利潤率的高低與半導體公司的商業模式沒有顯著關系。2） Fabless 和 IDM 的利潤率分化較嚴重，超微半導體和美光科技的利潤率高度明顯不及指數。但其他公司的利潤率表現并不弱。3） Foundry（臺積電）的利潤率遠超指數。 4） 設備的利潤率分化較小，分布在指數水平附近。

趨勢方面： 1） Fabless 公司普遍具有遠高于其他公司和 SOX 的利潤率上升趨勢。2） 設備公司和 Foundry（臺積電）有較緩的利潤率上行趨勢。3） IDM 公司的利潤率趨勢分化較大，總體朝下。其中德州儀器有較好的利潤率上升趨勢；英特爾和美光科技的利潤率呈下行趨勢較大。

Fabless 在十余年的時間維度下形成顯著的利潤率上升趨勢無疑是一件壯舉。這是如何做到的？答案是規模效應。 將相關公司的營收、銷售成本和經營成本描繪在對數軸中，可以發現：這些公司的收入增長速度高于各項成本的增長速度（見紅色虛線斜率），即規模效應。我們推測，這主要源自部分折舊攤銷以及研發支出等成本的杠桿特征，也一定程度上因為市場正處在順周期環境下。

利潤率波動方面： 1） Fabless 公司的利潤率波動均處于較高水平，其中超微半導體的利潤率波動更容易對齊周期；其他公司的利潤率波動并不完全與周期同步，或受到更多微觀因素的影響。 2） IDM 公司的利潤率分化較大。英特爾看齊指數；德州儀器低于指數；美光科技顯著高于指數，且呈現出清晰的周期性。 3） Foundry（臺積電）的利潤率比較穩定。 4） 設備公司的利潤率波動處于中上水平，在 2014 年之前具備一定的周期特征，2014 年以后表現得比較穩定。

周轉率：長期下行僅是源自并購的財務現象

費城半導體指數有較高的周轉率，但呈現出較強的下行趨勢，同時有較明顯的周轉率波動。 周轉率方面： 1） Fabless 的周轉率總體略高。 2） 其他類型公司的周轉率均分布在指數水平附近，沒有顯著的結構性差異。3） 公司之間的分化大于公司類型之間的分化。

周轉率趨勢： 1） IDM 公司的周轉率下行趨勢比較清晰，尤其是英特爾和德州儀器。2） Fabless 的周轉率均呈下行趨勢，其中博通的下行趨勢幅度更明顯。3） 設備公司的周轉率趨勢方向和幅度不一，但沒有明顯弱于指數的公司。4） Foundry（臺積電）的周轉率比較穩定。

上文提到，無論是否呈周期性，周轉率的波動主要來自營收的波動，節奏與利潤率波動相差不多。僅展示圖表，不作重復展開。

什么因素造成了周轉率的長期下行趨勢？答案是并購。在對數軸中觀察各類資產的增長速率可以發現，周轉率下降趨勢最強的兩家公司（英特爾和德州儀器）的資產中，無形資產的長期平均增長速率高于總資產的增長速率，且呈現出階梯式上升——這符合并購的特征。反過來，我們也可以認為，全球金融危機以來 SOX 的周轉率下行是并購產生的階梯式上升尚未完全消化的結果，待充分消化后，周轉率或有機會回歸原先下降前的水平。

杠桿率：低杠桿特征穩定

費城半導體指數的杠桿率特征是：低杠桿，弱趨勢，低波動。綜合觀察，大多公司都呈現出與指數一樣的杠桿率特征。少數有趨勢或波動的，都屬于特殊情況。如超微半導體的凈資產在歷史上曾處于0 附近，小分母放大了杠桿率的波動；科天半導體的波動主要是因為 2014 年的大額特殊分紅顯著減少了公司留存收益，令杠桿率快速提升。