2024年費(fèi)城半導(dǎo)體調(diào)整期間AI板塊內(nèi)部風(fēng)格切換的驅(qū)動(dòng)機(jī)制與當(dāng)前可比性

2024年AI板塊內(nèi)部風(fēng)格切換的核心驅(qū)動(dòng)在于產(chǎn)業(yè)敘事從"算力消耗加速"向"ROI不及預(yù)期"的轉(zhuǎn)變，以及盈利預(yù)期與估值走勢的剪刀差。調(diào)整前市場樂觀敘事聚焦于模型訓(xùn)練對(duì)算力消耗加速，云廠商大幅增加資本開支，英偉達(dá)作為硬件主線擁擠度最高。2024年6月紅杉資本、《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》等開始關(guān)注ROI風(fēng)險(xiǎn)后，前期硬件主線筑頂。

從估值與盈利結(jié)構(gòu)看，2024年7月費(fèi)城半導(dǎo)體階段性見頂后，估值相對(duì)標(biāo)普500一路走低，而相對(duì)大盤的盈利預(yù)期持續(xù)上修，形成典型的"越跌越貴"后的估值消化。風(fēng)格上呈現(xiàn)三層高切低：AI內(nèi)部軟件跑贏硬件，云廠商（花錢方）階段性跑贏英偉達(dá)（收錢方），非AI板塊跑贏AI板塊。英偉達(dá)相對(duì)四家云廠商的股價(jià)收益在2024年四季度重新跑贏，但在2025年DeepSeek時(shí)刻后再度跑輸，顯示產(chǎn)品周期與競爭格局對(duì)相對(duì)收益的支配作用。

當(dāng)前2026年7月與2024年的相似性體現(xiàn)在：SOX累計(jì)跌幅與時(shí)間已與2024年階段一相近；相對(duì)大盤估值已低于2025年4月關(guān)稅沖擊低點(diǎn)；美元兌日元突破160，投機(jī)性做空日元情緒接近2024年7月水平；SOX ETF在回撤10%后獲得資金流入但環(huán)比放緩，與2024年調(diào)整初期資金行為類似。

差異點(diǎn)在于觸發(fā)器：2024年7月日央行行為是本輪首次加息且十分超預(yù)期，而當(dāng)前日央行預(yù)計(jì)維持現(xiàn)行政策利率不變；當(dāng)前處于Coding場景樂觀定價(jià)后的消化階段，而非訓(xùn)練算力敘事轉(zhuǎn)折；美股半導(dǎo)體相對(duì)估值已較2024年更低，或隱含更多悲觀預(yù)期。

短期需關(guān)注云廠商二季報(bào)對(duì)資本開支指引的驗(yàn)證，以及月底美日央行會(huì)議對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的釋放。若美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)較市場預(yù)期更鴿派，或進(jìn)一步強(qiáng)化AI與非AI板塊的均衡格局。