半導體行業美股市場基礎研究：費城半導體指數深度挖掘.pdf

半導體行業美股市場基礎研究：費城半導體指數深度挖掘。費城半導體指數：覆蓋全球半導體龍頭的行業指數。費城半導體指數（SOX）是一個有權重上限的市值加權指數，覆蓋在美上市 的前30大半導體行業公司，不限公司國別。該指數每年九月調倉，并在每 個季度的最后一個月進行權重調整。按商業模式劃分，我們將半導體公司分為Fabless、IDM、Foundry、設備。 歷史上，SOX中占比較高的是Fabless、IDM和設備公司，Foundry公司的數 量比較少。Fabless公司在SOX中的權重持續攀升：2010年，SOX前三權重 股中還見不到該類型；但目前，前三權重股已經全部是Fabless公司。

價格走勢：兼具強周期性與強上升趨勢

觀察SOX的價格，有兩個引人注目的特征，一是周期性較強，牛市彈性強， 熊市回撤大；二是長期上行趨勢較強，SOX在全球金融危機后的累計漲幅顯 著強于納斯達克100、納斯達克綜指和標普500。因此，SOX不僅適合高度主 動的多空操作，也宜跨周期的長線持有。

按商業模式觀察，趨勢性較強的類別往往周期性也更強，從強到弱排序是： Fabless、設備、Foundry、IDM。將著眼點下沉至個股可以發現，同商業模 式下個股間分化程度可以超過類別之間的差異程度，比如：同是Fabless， 英偉達的趨勢明顯強于超微半導體；同是IDM，美光科技的周期性遠高于德 州儀器。

基本面：高質、高效、高潛力

SOX 的ROE有三個特征：高低水平與對標指數大同小異，長期呈緩慢上升趨 勢，周期性的波動較強。

經杜邦拆解，SOX的利潤率優勢明顯，不僅高低水平強于對標指數，還呈現 出清晰的長期上行趨勢，但也伴隨著更鮮明的周期性波動；周轉率也總體高 于對標指數，但呈現出清晰的長期下行趨勢；杠桿率顯著低于對標指數，比 較穩定。

經挖掘，SOX的高利潤率和高周轉率優勢分散在各種類型的半導體龍頭公司 中；利潤率上升趨勢主要源自Fabless公司長期的規模經濟效應釋放；周轉 率下行雖然耽誤了ROE的增長，但主因是并購帶來的無形資產膨脹。

長期角度看，我們認為SOX是一個基本面健康有活力的指數。其較優的利潤 率象征著壁壘，較高的周轉率象征著效率，較低的杠桿代表健康的財務。動 態看，它的利潤率持續上升，象征著盈利能力正被逐漸釋放，解釋了它的價 格趨勢跑贏對標指數，并購帶來的資產膨脹也正隨時間推移被消化。