為什么我國近年用電量增速高增？

對于2020年后用電量增速高于 GDP 增速做出如下歸因：

1. 產業結構轉型升級及新興產業迅速發展下電耗水平提升

我國用電量與經濟結構較為不均衡導致用電量與 GDP 增速之間關系波動較大。截至2023 年一、二、三產用電量占比分別為 1.4%、65.9%、18.1%，而對應的 GDP 占比為 7.1%、38.3%、54.6%，二產呈現用電量占比高而 GDP 占比低的狀況，三產則相反。用電量和 GDP 占比的背離本質上是由于不同產業電耗特點差異。由于二產主要以生產端制造業為主，而三產則以消費端服務業為主，因此三產電耗遠低于二產，雖然三產 GDP 占比更高，但其用電量占比依舊低于二產。

20 年后全社會及分產業單位 GDP 電耗水平整體逐年增加；三產占比不斷提升，其對于全社會用電量增速大于 GDP 增速的正向作用逐步增強。二產用電量占比目前仍然領先，因此其經濟增加值變動對全社會用電量有較大影響，但占比呈現下降趨勢；而三產用電量占比逐年提升，意味著三產對于全社會用電量的影響逐年增加。從各產業 GDP 增速與用電量增速來看，二產、三產 2020 年后用電量增速除個別年份外均大于 GDP 增速，即除個別年份外二產、三產電力彈性系數大于 1，而除個別年份外三產電力消費彈性系數均顯著大于二產，因此三產用電占比提高會帶動整體用電彈性系數的提升。從單位GDP 電耗水平來看，2020 年之后一、二、三產電耗均呈現上升趨勢；其中特殊年份 2022 年二產電耗略下滑，而三產電耗提升帶動整體電耗水平上升。因此可以看出隨著三產占比不斷提升以及電耗水平的增加，其對于全社會用電量增速大于 GDP 增速的正向作用逐步由隱性變為顯性。

深入挖掘因何各產業電耗水平整體均上升，我們認為新興產業用電占比提升以及自身單位GDP電耗水平增長為近年二產、三產電耗水平整體提升的主要原因。占比方面，新興產業具有高附加值、高電力需求和起步階段經濟效益未充分釋放的特點。根據前文復盤，新興產業快速發展為2020 年來支撐用電量增長的持續性因素。具體而言，二產中截至 2023 年底傳統四大高耗能制造業、消費品制造業用電量占比均有下降，而高技術及裝備制造業用電量占比整體呈現提升趨勢；其中電氣機械和器材制造業占比為1.91%，較 2019 年提升 0.75 個百分點；計算機、通信和其他電子設備制造業占比為2.76%，較2019 年提升0.59個百分點；三產中信息技術服務業與批發零售業（包含充換電服務業）近年占比提升幅度較大。

細分行業用電量占比來看， 新能源車整車制造、光伏設備及元器件制造、計算機通信和其他電子設備制造、互聯網數據服務、充換電服務業等行業用電量同比增速大幅高于全社會用電量（占比顯著提升）。

新興產業自身單位 GDP 電耗水平亦有持續上升趨勢。我們利用電力消費彈性系數指標來分析新興產業的單位 GDP 電耗水平，其中電氣機械和器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、批發零售業等行業對應彈性系數值均大于 1，且這些行業用電量占比較 2019 年均有明顯提升，對整體用電量增速大于

2. 投資拉動下以新興產業為主的制造業工業補庫旺盛

用電量增速強于經濟復蘇可由我國現階段需求弱于生產的矛盾以及以新興產業為主的制造業產能快速擴張解釋。 2021 年起由于疫情及疫后特殊背景下穩經濟增長以及常態化修復，我國制造業產能持續擴張。我國固定資本形成對于 GDP 增長的貢獻一直處于高位。由于政策支持力度的不斷加大以及相關產業融資環境改善，制造業投資規模自 2021 年起維持較快增長，增速水平較前期有所提升且高于固定資產投資完成額整體水平，并帶動相關行業產能擴張。進一步分析自 2021 年起我國產能擴張背后的原因：2021 年疫情管控較好背景下，地產及消費需求較 2020 年均有較明顯改善；同時國外疫情反復下我國產業鏈優勢更為凸顯，出口增速大幅回升。為加快修復疫情對經濟帶來的負面影響，自 2021 年起我國產能大幅擴張，制造業固定資產投資增速開始高于工業增加值增速。2022 年起在“基數較高+國內外需求回落+疫情反復”的情況下產能擴張速度放緩，但仍然維持較高水平；自 2023 年下半年制造業投資增速再次高位回升。

從投資結構來看，高技術產業投資水平增長領先。2023 年高技術制造業投資同比增長9.9%，增速較制造業投資高 3.4 個百分點；占制造業投資的比重比上年提高 0.8 個百分；高技術服務業投資同比增長11.4%，增速較服務業投資高 11.0 個百分點。從細分行業來看，電氣機械及器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、儀器儀表制造業等高技術制造業投資增速整體靠前，傳統行業里化工、食品制造業投資力度相對較高。

庫存較高影響其他環節經濟效益，因此較高庫存水平疊加生產旺盛也可以部分解釋用電量與GDP增速的差值。自 2020 年 1 月起我國工業企業進入新一輪庫存周期。本輪庫存周期具備時間跨度較長，整體庫存中樞水平較高的特點。且與過往幾輪不同，本輪庫存的同比增速持續高于營收增速，也側面體現出生產和需求端的不平衡。而雖然按照 GDP 生產法，庫存以存貨投資形式計入 GDP，但其增加可能表明資源配置效率的下降，且根據 GDP 支出法，需求下降會影響消費其他環節經濟效益，從而拉低GDP增速水平。因此庫存較高疊加生產旺盛也可以部分解釋用電量與 GDP 增速的差值。從細分行業來看，電氣機械及器材制造業以及計算機通信及其他設備制造業等新興產業的 2021 年來補庫增速整體處于最高位，高于工業企業產成品整體水平，而非金屬礦物制品業、紡織業、食品制造業等補庫力度也相對較高。我們推測傳統型行業如非金屬礦物制品業、紡織業、食品制造業等由于產能擴張整體滯后于經濟拐點，2022、23年出口修復不及預期等原因導致整體需求增速弱于供給增速；新興產業則存在由于政策支持以及行業早期競爭激烈下快速擴產導致產能積累。

PPI 的持續低位使得市場產生用電量增速快于經濟復蘇進度的感知。制造業投資旺盛帶動產能擴張，相關行業推進工業補庫。同時快速擴產以及需求有限帶來庫存較高問題，受國際大宗商品價格下行、部分工業品需求不足及基數較高等因素影響，我國 PPI 指數同比增速從 2022 年初起進入下行趨勢，2022年10月起保持負值區間，從用電量角度呈現為其增速大于名義 GDP 增速的趨勢。雖然GDP 不變價已剔除價格因素，但由于市場對于名義 GDP 變化敏感程度要強于實際 GDP，因此 PPI 的持續低位導致相關企業盈利能力承壓，進而使得市場產生“用電量增速較快，但經濟仍然需要進一步復蘇”的認識。深究其背后原因，我們認為其根源在于疫情以后我國經濟存在需求弱于生產的矛盾。

我們判斷本輪產能周期以新興產業的產能擴張為主。由于制造業產能擴張而下游需求不足，且擴產力度較大的環節電力彈性系數較高，從而帶動整體用電量增速超預期。對于新興產業電耗水平較高且整體有所提升的現象，我們認為背后的原因是：1）技術迭代更新需要消耗大量的電能，數據中心、光伏、電子器件等產業生產及運作特性具備能耗主要是電力且耗電量較高的特點。2）新興產業在起步階段時，其中壁壘較高的行業可能存在商業模式不清晰、前期資金投入大的情況，進而可能導致短期經濟效益較低；相對壁壘較低的行業如光伏產業部分環節則可能經歷較激烈的“卷產能”的過程，且伴隨技術進步較快，亦有可能推高庫存水平。

3. 未來一段時間內用電量或仍將維持高速增長并高于GDP 增速

我們認為未來一段時間內用電量增速保持高于 GDP 增速增長的可能性較大。一方面新興產業電耗較高疊加電能替代因素導致整體 GDP 電耗水平在新興產業步入生命周期成熟階段前可能不會進入明顯下降通道，另一方面預計制造業投資未來一段時間內仍將維持較高增速，具體分析：從高頻數據來看，制造業投資自 2024 年初起維持高水平增長趨勢。2024 年1-6 月制造業累計同比增速實現 9.5%，增速高于去年同期 3.5 個百分點。其中高技術制造業投資同比增長10.1%，表明制造業仍然是我國經濟重要支柱，且制造業結構的轉型升級進度加快。

從出口角度，我國 2024 年初起出口表現超預期，預期后續持續復蘇。2024 年初起我國出口持續回暖，6 月出口同比增速升至 8.6%，強于市場預期，我們判斷主因全球多國制造業PMI 普遍回升，全球商品價格在需求以及地緣政治等因素影響下持續上行。從出口結構上看，船舶、消費電子、以及勞動密集型產品增速較亮眼，結構偏向于設備制造業。我們認為后續出口對于我國制造業的拉動仍然將持續，內因方面我國在全球具備產業鏈高競爭力；外因看一方面外需旺盛且全球降息預期背景下耐用品補庫仍將繼續，另一方面我國對于東盟等地區出口仍有較大增量空間。 政策端，2024 年 3 月國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，7 月國家發展改革委、財政部印發《關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施》的通知，旨在擴大內需的同時增加投資路線。3 月政策聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業，大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造，促進家電、汽車、家裝消費品換新。7 月政策進一步擴大支持領域及力度，供給側和需求側雙向發力，安排3000 億元左右超長期特別國債資金加大支持力度，貸款財政貼息由 1 個百分點提升至 1.5 個百分點。

我們判斷未來高技術產業投資預計仍將高速增長，新興產業出現供給側改革的可能性很小。2024年年初至今國家針對新興產業發布了多項支持政策，未來產業轉型升級是我國經濟的重要突破口，發展新興產業將鞏固和增加我國產業鏈的國際競爭力。另一方面新興產業由于發展初期競爭格局和發展路徑不清晰，同時技術迭代速度較快，因此往往伴隨著較長時間的競爭與出清。 我們認為后續四大高耗能行業用電量增速不會出現市場擔心的增速過于低迷甚至下降的情況。目前四大高耗能產業的用電量整體占比呈現下降趨勢，增速表現較為波動，但占二產比重近年有所提升。市場對于四大高耗能行業未來用電量增長有所擔憂，主要源自地產低迷以及節能降碳政策的壓力。我們認為無需過分擔心，理由為：

1）下游地產對于四大高耗能行業用電量的影響在逐步減弱：對于地產景氣度最為敏感的是黑色金屬冶煉和壓延加工業（鋼鐵）以及非金屬礦物制品業（水泥），后者 2023 年用電量增速為7.08%，超過全社會用電量平均增速，其中水泥每年用電量占非金屬比重已從 2018 年 39%下降至2023 年的27%，間接表明受到地產影響減弱。有色方面近年用電量增速相對穩定，主因下游受房地產需求鏈影響較小，而受光伏電池等新興產業發展迅速影響較高。有色金屬中鋰、鈷、鎳、稀土、銅和鋁在風電設備、光伏、新能源車、動力及儲能電池產業鏈中均有廣泛應用；2023 年新能源產業消費銅、鋁、鋅占比約為19%、20%、9%，消費量同比+52%、+50%、51%；全球超 74%的鋰用于下游電池生產。

2）節能降碳目標并不會影響用電量增長趨勢。2005 年我國明確提出能耗雙控政策，近二十年內通過技術改進、用能設備更新等方式進行降低能耗已成果顯著，后續能耗仍會下降但改進空間相對有限，且綠電的推廣亦會間接解決降碳矛盾。目前鋼鐵、石化等行業主要通過設備更新以及提高非化石能源占比來進行降碳，如鐵行業為提高能源轉換效率會改高爐為電爐，用電量甚至會有所提升。根據節能降碳行動方案，計劃 2024-2025 年鋼鐵、石化等行業通過實施節能降碳改造和用能設備更新，形成節能量約5000萬噸標準煤；按照電能占終端能源消費占比 28%以及噸煤發電量 3200 千瓦時進行計算，該計劃將節省用電量約448億千瓦時，占 23 年全社會用電量比重為 0.49%，整體影響較小。因此綜上，我們認為節能降碳目標下并不會影響用電量增長趨勢，甚至有可能提升電能替代空間。