恒生科技研究框架及方法分析

1.恒生科技研究框架

行業屬性：過去典型成長（高彈性、高波動性），未來成長＋價值兼具，傳統業務貢獻穩定現金流，創新業務依然高增長。 恒生科技指數：包含經篩選后市值最大的30只與科技主題高度相關的公司；對標納斯達克100；港股市值占比三分之一。

從港股市場說起：恒生科技首先需要放到整個港股大貝塔中去理解。 港股是非常成熟的市場，有完備的多空機制以及T+0機制。由于港股 流動性層面被外資絕對主導，而構成基本面的資產又來自內陸，于是 形成了分子端和分母端背離的特殊市場。一方面分母端受海外流動性主導，受地緣政治、中美關系、美債利 率等宏觀要素綜合作用，另一方面分子端又通過公司基本面業務運營 情況成為決定個股阿爾法股價的最重要因素。

我們的恒生科技整體研究方法論：自上而下順勢而 為，重點自下而上尋找“安全邊際高+基本面邊際變化 預期差”個股，力求確定性的機會。 研究方法論的底層邏輯——分母端要素可預測性差。 以流動性要素為核心的分母端，無論是美債利率、中 美關系、匯率、各種政策，還是近兩年不斷產生的地 緣政治問題，從定量定性研究角度看，可預判性都不 高。以最核心指標美聯儲降息為例，點陣圖過去一年 屢次不達預期，可靠性降低。過去三年恒生科技指數 大跌約70%，如上面對港股框架的分析一樣，可以說任 何外部的風吹草動都在影響著這個市場。我們作為行 業個股研究團隊，目標是自下而上把握個股阿爾法的 機會，這就要求我們聚焦具有很強的可研可預判價值 分子端EPS的研究。

研究方法論的底層邏輯——港股優秀的EPS獎勵機制：沒有漲跌幅限制、可做空、持股機構全球化、決定了這個是一個相對成熟的市場，這也帶來了港股相對價值屬性！盡管恒生科技一路下跌，業績不斷超預期的新東方、攜程集團、網易等EPS端有超預期變化的個股，漲幅驚人！在恒生科技暴跌的同時，新東方底部上漲約10倍、攜程集團底部上漲約3倍、小米集團因為SU7的優秀表現24年以來上漲也底部一度翻倍。其背后的邏輯基本都是基本面上發生了超預期且可持續的變化，港股市場對優秀的EPS獎勵毫不吝嗇，自然尋找下一個EPS端有超預期變化的個股是我們的目標！

長周期股價歷史復盤啟示（2015年至今）長期維度下，恒生科技主要受技術迭代和供需關系驅動，并受中美關系擾動。2016-2017年，智能手機年出貨量達到峰值，成為恒生科技高成長的底層邏輯；2018-2019年期間，經濟弱復蘇和貿易戰導致行業充斥不確定性。盡管受到了科技股赴港上市潮、5G商用化等事件刺激，大盤仍底部盤整； 2020年受疫情影響，帶動恒生科技相關成分股的一系列流量、數據和線上交易需求，催生相關個股業績不斷超預期；2021至今，受加息、高通脹、反壟斷政策和俄烏沖突影響，板塊估值被外部因素所主導，2023年以來主導因素已逐步回歸基本面。

中期維度股價歷史復盤啟示（2021年至今）3年維度的關鍵詞：中國經濟、美聯儲流動性和中美關系。前者構成分子端，后兩者構成分母端。24年核心矛盾在于中國宏觀經濟復蘇力度。 分母端：反壟斷政策、中美關系、審計底稿帶來的流動性危機、美聯儲史詩級加息周期、俄烏戰爭，貝塔層面利空接踵而來； 分子端：流量紅利見頂/其它不可抗力因素，構成恒生科技板塊主力的互聯網板塊增速放緩。

2.恒生科技研究方法——底層框架：十年輪回、十倍股

第一輪科技周期，互聯網浪潮從興起到泡沫（1990-2000）：互聯網普及、雅虎等門戶網站崛起，互聯網滲透率在各行各業加速滲透，泡沫循序膨脹，在此期間，納斯達克指數漲幅高達十倍，英特爾、微軟、思科、甲骨文、雅虎、蘋果等一系列牛股雨后春筍般崛起。

第二輪科技周期，PC Web2.0+移動端迅猛發展（2002-2008）：PC端進入Web 2.0時代，谷歌的搜索引擎普遍使用；2G、3G等通訊技術迅猛發展，電子設備和手機操作系統不斷迭代。谷歌、Meta、高通、諾基亞、三星等巨頭崛起。

第三輪科技周期，移動互聯網+硬科技驅動10年慢牛（2009-2020）：iPhone4成為劃時代智能手機，通過創新帶來極致用戶體驗，互聯網科技巨頭投資布局硬科技，如人工智能、5G、VR/AR、云計算、大數據、芯片等領域，通過長期研發投入、持續積累，微軟、谷歌、蘋果、英偉達、亞馬遜、Meta、高通、Intel、AMD等科技巨頭在各自領域全球領先；代表移動端的新生代騰訊、阿里巴巴、拼多多、網易等互聯網公司的股價大幅上漲。

第四輪科技周期，AIGC時代（2023—）：ChatGPT發布引發全球大模型浪潮，AI成為科技巨頭競爭的高地，打開算力和應用的想象空間，AI垂類應用領域出現十倍股是歷史使然，花落誰家、拭目以待！

底層框架：大技術周期的啟示

整體行業研究框架：底層邏輯受益于新技術變革帶來的應用端和內容端的爆發，當前處于AI大爆發前期，是研究跟蹤重點；中長期邏輯在于流量紅利逐步消退背景下存量市場用戶數、用戶時長的爭奪，以及商業模型的運營和優化，其背后考驗的是管理能力；中短期重點跟蹤EPS的變化及政策；由于全球資金定價，外部影響因素復雜且可預見性差，EPS的變化成為重中之重。

基于恒生科技框架的當前判斷：AI帶來恒生科技 的新一輪技術周期，AIGC賦能產業發展已成為主流 趨勢，AI將參與到社會建設的千行百業中來，應用 場景進一步多元化。以互聯網為代表的恒生科技巨 頭基于資金、數據、應用場景、工程師優勢，先發 優勢明顯，AI新的超級應用端巨頭，花落誰家不 知，但和互聯網巨頭有千絲萬縷聯系是時代使然， 垂類應用方向出現十倍股也將是必然。 此外移動互聯網時代中國在操作系統、算力等底層 技術上落后美國，盡管很難，但此輪科技革命也提 供了在核心技術上看齊海外的機會。且硬件和算力 都可測算，從彈性上看應用端空間最大、牛股最多， 值得重視。

技術大周期角度的投資關注方向：有核心技術和 積淀的互聯網科技巨頭，垂類方向上有爆品潛質的 應用型公司。

中長期框架：流量紅利消退下的商業化模型

中長期框架：在于流量紅利逐步消退背景下存量市場用戶數、用戶時長的爭奪，以及商業模型的運營和優化，其背后考驗的是組織架構和管理能力，這表現在成長放緩走向價值的過程中的能夠保障到的上市公司分紅能力，他們共同定價上市公司的中長期價值。

格局分析——短視頻成為基礎設施；流量地位是業績的底層代碼，生成式AI技術在帶來流量分配的新的可能：當前格局最好的是社交，贏家通吃，基本盤穩固，短視頻依然是流量的進攻選手，但增速也在趨緩，代表著其他娛樂形態面對短視頻擠壓的壓力在變小。我們預計未來，伴隨著生成式AI的逐步成熟，新的流量格局的變動不無可能。存量流量競爭階段依然是核心跟蹤要素，從投資角度可以接受各APP流量不增長、但不能大幅下滑。

中長期框架：創始人認知決定企業高度

組織架構能力是核心壁壘。板塊內個股大部分是輕資產公司，人才就成為了核心競爭力，組織架構能力就成為核心壁壘，決定著在競爭激烈的行業內的應戰能力、可持續經營能力、創新業務孵化能力等。創始人認知決定企業高度。創始人的過往經歷構成認知基因的底色，也決定組織架構能力及公司企及的戰略高度。創始人的價值觀、世界觀及內在性格，都是我們跟蹤關注的重點。

中短期框架：怎么賺EPS端超預期的錢

中短期重點跟蹤EPS的變化：由于全球資金定價，外部影響因素復雜且可預見性差，在價值投資框架背景影響下，EPS的變化成為短期影響股價的最重要因素，并且EPS可以理解成公司綜合實力的結果。EPS端的預期差：預期差的預判能力是重中之重，可通過產業調研、高頻數據挖掘等方式獲得，是反應研究能力強弱的試金石。例如恒生科技下跌通道中股價走出來的新東方，就是基于EPS不斷上調的邏輯。