建筑裝飾細分板塊經(jīng)營情況如何？

央國企經(jīng)營穩(wěn)健，國際/化學(xué)/電力工程景 氣提升。

1. 基建房建央企

2022 全年基建房建央企營收業(yè)績穩(wěn)健，2023Q1 業(yè)績提速增長，彰顯龍頭經(jīng)營韌性。 2022 年央企營收與業(yè)績分別增長 9%/6%，較 2021 年分別變動-6/-5 個 pct，兩年復(fù)合 增速 11%/9%。Q1-4 單季營收分別同增 16.5%/8.2%/9.6%/2.2%；業(yè)績分別同比變動 +17%/+9%/+7%/-7%。業(yè)績增速略低于營收增速主要原因系：1）2022 年地產(chǎn)行業(yè)整 體表現(xiàn)疲軟，房企信用風(fēng)險沖擊影響仍存，涉房央企加快去化庫存及相關(guān)資產(chǎn)處置，拖 累毛利率；2）境外業(yè)務(wù)受特殊宏觀因素影響，毛利率承壓。2022 年在地方政府專項債 券和政策性開發(fā)性金融工具的推動之下，基建投資（不含電熱燃水）同比增長 9.4%，較 2021 年提升 9.0 個 pct，穩(wěn)增長作用充分顯現(xiàn)。受益于基建投資高景氣，房建基建央企 施工主業(yè)實現(xiàn)穩(wěn)健增長，市占率持續(xù)提升。 2023Q1 建筑央企營收與業(yè)績分別同增 6%/11%，板塊在 2022Q1 高基數(shù)下仍維持穩(wěn)健 增長態(tài)勢（2022Q1 營收/業(yè)績分別同增 16%/17%），展現(xiàn)較強經(jīng)營韌性。建筑央企在聚 焦主責(zé)主業(yè)的基礎(chǔ)上，對基建房建板塊內(nèi)部細分領(lǐng)域業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整優(yōu)化，實現(xiàn)結(jié)構(gòu) 性增長，經(jīng)營質(zhì)量與盈利能力有望持續(xù)提升。受益穩(wěn)增長政策驅(qū)動以及整體經(jīng)營環(huán)境向 好，一季度央企基建類新簽訂單額快速增長。展望全年，Q2-Q4 高基數(shù)壓力將有所緩解， 基建房建央企板塊整體營收/業(yè)績增長有望提速。

龍頭展現(xiàn)經(jīng)營韌性，高基數(shù)下穩(wěn)步前行。2022 年央企收入增速排名前三的為中國中冶、 中國建筑、中國中鐵；業(yè)績增速排名前三的分別為中國中冶、中國中鐵、中國鐵建。其 中：1）中國中冶 2022 全年營收同增 18.4%，各項主要業(yè)務(wù)收入均實現(xiàn)增長，工程承 包主業(yè)與資源開發(fā)板塊增速亮眼，2022 年收入分別同增 19.1%/32.9%；業(yè)績同增 22.7%， 較 2021 年提升 16.1 個 pct，增勢強勁；2）中國建筑全年營收同增 8.6%，保持穩(wěn)健增 長，分版塊看，房建結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，基建業(yè)務(wù)增速亮眼；業(yè)績同降 1.2%，主要受地產(chǎn)盈 利下滑以及匯兌損失影響；3）中國中鐵全年收入同增 7.6%，業(yè)績同增 13.3%，業(yè)績增 速明顯超過收入主要因礦產(chǎn)資源板塊釋放較大業(yè)績彈性，同時費用率進一步優(yōu)化、減值 損失大幅下降。2023Q1 板塊整體營收及業(yè)績增速在 2022Q1 年高基數(shù)下略有放緩，全 年有望加快增長步伐，其中：1）中國中冶 2023Q1 營收業(yè)績延續(xù)高增趨勢，分別同比增 長 22.4%/25.8%，在基建房建央企板塊中大幅領(lǐng)先，業(yè)績增速略高于收入增速主要受益 于期間費用率優(yōu)化以及減值降低；2）中國建筑 2023Q1 營收同比增長 8.1%，業(yè)績同比 增長 14.1%，在 2022 年較高基數(shù)上（2022Q1 歸母凈利潤增速為 17.6%）繼續(xù)保持較快 增長，表現(xiàn)超預(yù)期；3）中國交建 2023Q1 業(yè)績穩(wěn)健增長，增速明顯高于收入主要系費用 率與所得稅率下行驅(qū)動。

2022 年基建房建央企毛利率略有承壓，減值率回落，現(xiàn)金流明顯改善。2022 年基建房 建央企毛利率相較 2021 年同比下降 0.48 個 pct，盈利能力略有承壓，主要系：1）地產(chǎn) 行業(yè)下行拖累涉房企業(yè)毛利率；2）外部經(jīng)營環(huán)境復(fù)雜多變，運輸、施工等成本增加。具 體來看，除中國鐵建毛利率略有提升外（YoY+0.5pct），中國中冶/中國建筑/中國交建/中 國中鐵毛利率均有不同程度下滑，分別同比下降 1.0/0.9/0.9/0.2 個 pct，中國中冶 YoY1.0 個 pct，主要受礦產(chǎn)資源價格波動、市場競爭加劇等因素影響；中國建筑 YOY-0.9 個 pct，主要受地產(chǎn)盈利下行以及境外特殊宏觀因素影響；中國交建 YOY-0.9 個 pct，主要 系投資類項目收入占比下降以及海外業(yè)務(wù)毛利率下降所致。期間費用率同比增加 0.01 個 pct，整體保持穩(wěn)定，其中銷售費用率與 2021 年持平，管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別 YoY0.14/-0.03/+0.19 個 pct，研發(fā)費用率呈現(xiàn)良性增長。資產(chǎn)減值占收入比相較 2021 年收 窄 0.07 個 pct，減值風(fēng)險大部分釋放，預(yù)計后續(xù)減值計提力度將有所減弱。凈利率 3.09%， 同比下滑 0.25 個 pct。經(jīng)營性現(xiàn)金流與收入比為 2.17%，較 2021 年提升 1.69 個 pct， 主要由于主要系：1）建筑企業(yè)與上游材料及勞務(wù)供應(yīng)商結(jié)算放緩，導(dǎo)致應(yīng)付賬款增長較 多；2）部分央企龍頭加強現(xiàn)金流考核和管控，積極開展資產(chǎn)證券化與保理業(yè)務(wù)；3）增 值稅留抵退稅增多。2022 年板塊資產(chǎn)負債率 YoY+0.48 個 pct，略有提升，但仍在 75% 的安全紅線之下。存貨周轉(zhuǎn)率/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率同比變動-0.01/+0.04 次，基本與 2021 年 同期持平。

2023Q1 期間費用率優(yōu)化，現(xiàn)金流出大幅收窄。2023Q1 基建房建央企毛利率為 8.78%， 同比下降 0.06 個 pct。期間費用率 YoY-0.20 個 pct，銷售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用分別 YoY+0.03/-0.09/-0.1/-0.05 個 pct，管理費用率延續(xù)下行趨勢，主要系精細化管理成效 逐步顯現(xiàn)，經(jīng)營效率有所提升；財務(wù)費用率下行主要由于金融資產(chǎn)模式基礎(chǔ)設(shè)施項目的投融資收益增加。現(xiàn)金流凈流出大幅收窄，經(jīng)營性現(xiàn)金流/收入同比提升 6.4 個 pct，主 要受益于建筑央企對現(xiàn)金流考核管控持續(xù)加強。截至 2023Q1 末資產(chǎn)負債率為 74.14%， 同比提升 0.28 個 pct，“十四五”期間國資委對央企負債率考核已逐步由降杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠 桿，后續(xù)央企有望加快在手項目推進。此外，REITs 模式發(fā)展有望進一步優(yōu)化央企資產(chǎn) 負債表，盤活存量資產(chǎn)、釋放再融資空間，同時加速資金周轉(zhuǎn)，提升再投資能力，板塊 負債率后續(xù)有望維持平穩(wěn)。

基建房建央企 2023Q1 新簽訂單穩(wěn)增，全年有望實現(xiàn)較快增長。2023Q1 五家基建房建 央企合計新簽訂單 29624 億元，同增 11.5%，整體保持穩(wěn)定增長。其中，中國建筑/中 國交建/中國鐵建訂單增速分別提高 3.8/1.4/14.3 個 pct；中國中鐵/中國中冶訂單增速分 別回落 73.8/11.6 個 pct，中國中鐵在 2022Q1 超高基數(shù)之下仍然展現(xiàn)出較好的增長態(tài) 勢，且資產(chǎn)經(jīng)營類等長周期項目下降較多，訂單整體結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化；中國中冶新簽訂單 實現(xiàn)小幅增長，同比+2.1%，其中房建/基建/冶金/其他業(yè)務(wù)新簽合同額分別同比11.7%/+17.8%/-20.7%/+64.0%，基建訂單保持較高景氣，新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域增速亮眼。后 續(xù)穩(wěn)增長政策預(yù)計將持續(xù)發(fā)力，基建投資延續(xù)高景氣，有望支撐板塊全年訂單實現(xiàn)較快 增長。

2. 地方國企

22Q4 板塊業(yè)績增長顯著提速，23Q1 延續(xù)高增。2022 年地方國企營收與業(yè)績分別同增 7.5%/14.3%；Q4 單季營收與業(yè)績分別同增 26%/49%，環(huán)比 Q3 變動+21/+35 個 pct， 邊際大幅提速，主要系上半年受特殊宏觀因素影響，上海等區(qū)域項目施工進度有所停滯， Q4 加快趕工，集中確認較多收入。2023Q1 板塊營收與業(yè)績分別同增 9.5%/23.8%，環(huán) 比 2022 全年變動+2.0/+9.5 個 pct，板塊盈利延續(xù)快速增長。當(dāng)前受地產(chǎn)行業(yè)需求下行 影響，地方土地出讓金收入持續(xù)承壓，疊加中央嚴控地方政府隱形負債及杠桿率，地方 上市國企的權(quán)益融資渠道優(yōu)勢有望持續(xù)凸顯，“土地財政”有望逐步向“股權(quán)財政”轉(zhuǎn)型， 后續(xù)省級優(yōu)勢資源有望逐步向地方國企傾斜，板塊中長期成長性優(yōu)異。

個股業(yè)績表現(xiàn)分化，四川路橋成長性持續(xù)優(yōu)異。2022 年地方國企中收入增速排名前三為 四川路橋、浦東建設(shè)、山東路橋；業(yè)績增速排名前三分別為四川路橋、浙江交科、新疆 交建。其中：1）四川路橋 2022 年營收/歸母凈利潤分別同增 32%/67%，2019-2022 年 CAGR 分別為 37%/87%，盈利持續(xù)高增，且增速顯著快于收入，主要因：a）公司積極 參與利潤率較高的大股東蜀道集團投建一體項目；b）公司持續(xù)推進精細化管理，同時加 快推進項目變更調(diào)差。2）安徽建工 2022 年營收/歸母凈利潤分別同增 12%/26%，受益 毛利率改善，全年業(yè)績延續(xù)較快增長，盈利質(zhì)量較優(yōu)。2023Q1 四川路橋業(yè)績延續(xù)較快增 速，施工主業(yè)在大股東支持下有望維持高增，同時公司加速開拓新材料、新能源主業(yè)， 中長期成長性優(yōu)異；上海建工、隧道股份業(yè)績增速較高主要系上年同期受特殊宏觀因素 影響基數(shù)較低。

22 年板塊盈利水平上行，現(xiàn)金流顯著改善。2022 年地方國企板塊毛利率較 2021 年提 升 0.46 個 pct，主要因地方國企普遍加強項目管控，同時部分企業(yè)加大優(yōu)質(zhì)項目承接力 度，高毛利項目占比提升。期間費用率小幅下滑 0.03 個 pct，其中銷售/管理/財務(wù)/研發(fā) 費用率同比分別變動-0.03/-0.07/-0.01/+0.08 個 pct，銷售、管理費用率明顯下滑，預(yù)計 主要受益于精細化管控水平提升。資產(chǎn)減值損失占收入比較上年提升 0.01 個 pct。凈利 率為 2.89%，同比提升 0.32 個 pct。2022 年地方國企經(jīng)營性現(xiàn)金流與收入比提升 3.21 個 pct，現(xiàn)金流顯著改善，主要因收款力度加大，同時部分地方龍頭受益區(qū)域基建需求上 行，簽單量高增，項目預(yù)收款較多。負債率小幅提升 0.11 個 pct。存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬 款周轉(zhuǎn)率分別同比+0.83/-0.38 次。2023Q1 板塊毛利率保持平穩(wěn)，同比小幅上行 0.08 個 pct。Q1 費用率提升 0.06 個 pct，其中研發(fā)費用率增長較多，YoY+0.29 個 pct。凈利率 為 2.73%，同比提升 0.46 個 pct。Q1 經(jīng)營性現(xiàn)金流占收入比較上年同期下降 1.09 個 pct。Q1 負債率同比提升 0.16 個 pct。

3. 國際工程

2022 年國際工程板塊營收高增，2023Q1 加速上行。2022 年國際工程板塊營收與業(yè)績 分別同增 11.3%/4.1%，營業(yè)收入相對 2021 年實現(xiàn)加速增長，業(yè)績增速明顯低于收入增 速，且較 2021 年有所放緩，主要受板塊內(nèi)個股異常值影響，剔除中成股份后，板塊營收 / 業(yè) 績 增 速 分 別 為 9.4%/15.9% 。 2023Q1 國 際 工 程 板 塊 營 收 與 業(yè) 績 分 別 增 長 26.8%/13.8%，剔除中成股份后增速分別為 33.0%/30.5%。一帶一路建設(shè)催化疊加海外 經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)，國際工程板塊有望加速獲取訂單，實現(xiàn)營收業(yè)績加速向上。

2022 年國際工程板塊收入增速排名前三的分別為中成股份、上海港灣、中鋼國際；業(yè)績 增速排名前三的分別為上海港灣、中國海誠、中工國際。其中：1）上海港灣 2022 年營 收、業(yè)績增速均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，分別同比+20.5%/+155.6%，實現(xiàn)大幅回升，主要 得益于東南亞等主要市場地基處理需求增長。2022 年新簽訂單開啟放量，同比高增 316.5%，2023Q1 收入利潤下滑預(yù)計主要受 2022Q1 高基數(shù)以及新簽訂單轉(zhuǎn)化節(jié)奏影響。 2）中工國際 2022 年收入同比增長 12.5%，其中境內(nèi)/境外分別同比變動-16.1%/+72.1%， 境外業(yè)務(wù)高增主要受益于一帶一路建設(shè)加碼以及公司境外市場布局優(yōu)化；業(yè)績表現(xiàn)亮眼， 優(yōu)于收入增長，主要原因系匯兌收益增加貢獻較多。3）中材國際 2022 年實現(xiàn)營業(yè)收入 388 億元，同比增長 6.25%；實現(xiàn)歸母凈利潤 21.9 億元，同增 21.06%，增速顯著快于 收入主要系匯兌收益貢獻增加（2021/2022 年分別實現(xiàn)匯兌損失 3.7 億/收益 1.4 億）。 2022 全年公司境內(nèi)/境外營收分別同比-3.5%/+23%；新簽境外合同額 242 億元，同增 2%，其中 Q4 單季同比高增 108%，海外經(jīng)營及簽單雙修復(fù)。4）北方國際 2022 年實現(xiàn) 營業(yè)收入 134.3 億元，同增 2.9%；實現(xiàn)歸母凈利潤 6.4 億元，同增 2.0%；扣非歸母凈 利潤 7.7 億元，同比高增 102%，增速顯著快于歸母業(yè)績，主要系公司當(dāng)期發(fā)生外匯套期 保值損失 1.8 億元。2023Q1 公司實現(xiàn)營收/業(yè)績分別同增 95%/85%，實現(xiàn)強勁增長， 主要受益于蒙古一體化焦煤貿(mào)易項目貢獻增量。

2022 年板塊毛利率平穩(wěn)，個股表現(xiàn)分化，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2022 年國際工程板塊毛 利率較 2021 持平，個股情況差異明顯，其中公司 1）中材國際 2022 全年綜合毛利率為 16.97%，同比下降 0.2 個 pct，預(yù)計主要系工程業(yè)務(wù)受防疫成本影響盈利水平有所下滑。 分業(yè)務(wù)看，工程/裝備/運維/其他業(yè)務(wù)毛利率分別同比變動-1.2/+0.3/+2.3/-4.3 個 pct。 后續(xù)隨運維等高毛利業(yè)務(wù)占比上行、工程盈利改善，整體毛利率有望企穩(wěn)回升。2）上海 港灣 2022 年毛利率為 36.34%，同比提升 6.11 個 pct，預(yù)計主要受益于部分盈利水平較 高項目確認收入。3）北方國際 2022 年綜合毛利率為 13.7%，YoY+3 個 pct，明顯改善， 預(yù)計主要系焦煤貿(mào)易及風(fēng)電項目盈利增長驅(qū)動（貨物貿(mào)易/發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率分別 YoY+3.8/5.8 個 pct）。2022 年板塊整體期間費用率下行，同比下降-2.0 個 pct，其中銷 售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別同比變動+0.05/-0.23/+0.21/-2.05 個 pct，財務(wù)費用率降 幅較大，主要得益于美元升值導(dǎo)致匯兌收益增加。經(jīng)營性現(xiàn)金流與收入的比同降 0.76 個 pct。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率/存貨周轉(zhuǎn)率分別同增 0.02/0.50 次。資產(chǎn)負債率較 2021 年下降 0.85 個 pct。2023Q1 毛利率為 13.8%，同比下滑 1.58 個 pct；費用率同降 0.82 個 pct， 應(yīng)收賬款與存貨周轉(zhuǎn)率均有所提升，資產(chǎn)負債率同降 1.2 個 pct，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

國際工程在手訂單普遍較為充裕，受益一帶一路有望強勢增長。中工國際在手訂單（生 效與未生效合計）與收入比約 8.3 倍，北方國際約 9.7 倍，中鋼國際約 2.5 倍，中材國 際在手未完訂單額約 602 億元，約為收入的 1.6 倍，整體在手訂單較為充裕。其中：中 材國際 2022 年新簽合同額 515.1 億元，同增 0.5%，新簽境外合同額 242 億元，同增 2%。Q1 單季度新簽訂單 226.3 億元，同增 103%，其中工程建設(shè)/裝備制造/運維服務(wù)/ 其他業(yè)務(wù)新簽訂單額分別同增 185%/9%/15%/28%，各項業(yè)務(wù)均實現(xiàn)較快增長。分地區(qū) 看，Q1 境內(nèi)/境外新簽訂單額分別同比增長 130%/73%，海外增勢強勁，公司境外業(yè)務(wù) 主要來自東南亞、非洲、中東等一帶一路沿線國家，2023 年海外需求有望加速釋放。