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宏觀深度研究：美國的“雙速經濟”格局及其資產價格含義。2022 年 11 月 ChatGPT 發布后，美國 AI 投資周期駛入快車道。今年上半 年，GDP 占比不及 5%的兩個行業—計算機設備及軟件投資，對 GDP 增長 的拉動接近 1 個百分點，貢獻占比與權重 7 成的居民消費分項基本相當。歷 史上，生產力迭代周期往往出現“雙速經濟”的格局，如 1996-2000 年互 聯網革命時期。如果在此期間貨幣和財政政策保持寬松，則資本市場對新技 術革命相關收益的“憧憬”將在流動性支持下快速發酵、甚至過熱。本文探 討這一格局對增長和資產價格的中期影響，以及對社會結構的長期沖擊。

一、美國的“雙速經濟”（two-speed economy）格局已現雛形

2025 年上半年 AI 在美國滲透加速，美國經濟呈現 AI 投資急速擴張、傳統 經濟增長略低于趨勢的“雙速經濟”格局。高增長伴隨份額擴張，明年，狹 義（電子計算機和軟件業）AI 相關產業擴張對增長的貢獻我們認為就有望 達到 1%以上，廣義（含數據中心、電力、基礎設施等）的貢獻率或將更大。

二、以史為鑒：1995-2000 工業 3.0 周期“雙速經濟”+貨幣寬松下的市場

1995-2000 年互聯網革命時期美國經濟也呈現出“雙速經濟”的格局。1995 年開始，互聯網相關行業快速擴張。亞洲金融危機后，雖然美國名義 GDP 增長維持 6%左右，但聯儲仍在 98 年預防性降息三次。1999 年，雖然增長 加速，但出于對“千年蟲”的擔憂，貨幣政策仍保持寬松。（過于）寬松的 貨幣政策及巨大的“成長空間”推動互聯網革命敘事高歌猛進——標普 500 信息技術指數 95-00 年累計上漲 377%，但最終在 2000 年 9 月后大幅回調。

三、本輪“雙速經濟”的特點及其資產價格含義

往前看，我們預計美國傳統行業增長可能回升，但總體維持“雙速經濟”格 局。多重因素擾動下，今年美國 AI 投資外的內需增長有所放緩。在“大而 美”法案落地后的財政刺激和新一輪降息等政策的提振下，2026 年其他內 需部門增長有望修復。 相比上輪“雙速經濟”期間的宏觀背景，本輪美國財政政策（寬松）取向和 美元（下行）走勢截然不同，但貨幣政策和金融條件均趨于寬松、且本次寬 松動力可能更強。尤其考慮到 AI 快速滲透帶來的盈利和收入增長可能不伴 隨就業高增長（jobless boom），給“雙目標”的聯儲足夠空間保持政策寬 松。但較互聯網革命時期，目前美國財政政策更寬松、財政可持續性矛盾更 突出，配置權益和核心資產的意愿更強；同時，我們預計美元有望繼續走弱。 復盤歷史、并結合本輪周期的特有背景，資產價格走勢可能呈現以下特點： ①權益資產或維持強勁，技術革命相關板塊有望繼續錄得較大相對收益； ②在產出缺口為正、政府杠桿高企和通脹偏高時，貨幣財政寬松力度再度加 碼，通脹威脅和財政可持續性隱憂可能成為市場的擾動因素，債券市場波動 率或將維持高位，投資發達國家國債的相對回報率可能繼續承壓； ③全球“去美元化”及財政和貨幣政策均趨于寬松的形勢下，流動性趨于寬 松，美國外的權益資產、尤其是此前超配美元較多的新興市場資產有望錄得 較好相對收益，特別是和美國 AI 周期相映射的行業和板塊。