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環保行業深度報告：細分板塊業績分化，精細化運營能力決定未來格局。環保行業整體營收實現小幅增長，但盈利表現分化，細分板塊景氣度有所 差異。2025 年上半年，行業總營收達 1736.99 億元，同比增長 1.22%，其中 二季度環比增長 11.64%，歸母凈利潤同比下降 3.75%，主要受二季度業績 拖累，毛利率保持穩定于 36.43%，凈利率微降至 9.84%。細分板塊中，固廢 治理營收同比增長 2.95%，表現穩健，受益于資源化與協同業務模式落地； 水務及水處理板塊盈利能力改善，歸母凈利潤同比增長 3.18%，主要得益于 水價改革和廠網一體化推進；環保設備板塊營收增長 3.28%，但利潤下滑 1.79%，應收賬款同比下降 3.43%，回款能力邊際改善；大氣治理板塊受傳 統電力市場需求收窄影響，營收與利潤分別下降 2.52%和 68.52%，但非電 行業減排需求提供長期增長動力。

化債政策效果邊際顯現，但應收賬款壓力仍存，行業現金流質量改善仍需 時間。2025 年上半年環保行業應收賬款同比增長 11.18%，增速較往年下降， 收現比提升至 94.7%，反映業主支付能力逐步恢復及企業催收力度加強。然 而，應收賬款周轉天數攀升至 198 天，信用減值損失占營業收入比重同比 上升，表明資金周轉壓力仍未根本緩解。化債政策為行業帶來積極影響，專 項債資金用于置換隱性債務，助力歷史欠款清收，部分上市公司如瀚藍環 境、福龍馬等通過化債政策實現經營性現金流顯著改善。但各地化債節奏不 一，部分區域項目回款仍面臨挑戰，行業整體現金流修復需依賴政策持續落 地與企業內部管理優化。

環保企業經營展現三種趨勢：并購整合與拓展出海，聚焦主業與業務剝離， 尋求“環保+”的第二增長曲線。面對存量市場競爭加劇，頭部企業如瀚藍 環境并購粵豐環保、軍信股份拓展吉爾吉斯斯坦市場，通過規模化運營與海 外布局提升競爭力；同時，行業整體從粗放擴張轉向精細化運營，企業通過 智慧化管理、技術改造（如供熱增效）及剝離非核心業務（如圣元環保出售 水務資產）優化現金流與盈利結構。“環保+”戰略成為新探索方向，部分 企業切入新能源、儲能、生物飼料等領域，尋求第二增長曲線，如偉明環保 布局高冰鎳業務、龍凈環保拓展儲能電芯。無人環衛、資源化處理等新技術 應用加速，推動行業從“人力密集型”向“技術密集型”轉型。