榮昌生物-9995.HK-自免+腫瘤雙布局，全球拓展成效漸顯.pdf

研究目的與核心結論

民銀國際首次覆蓋榮昌生物，給予買入評級，目標價125.75港元。報告核心邏輯在于公司自免+腫瘤雙賽道布局進入商業化兌現期，泰它西普適應癥持續拓展釋放增長動能，RC148 PD-1/VEGF雙抗通過艾伯維合作開啟全球化，疊加IO+ADC聯合療法的前沿布局，公司有望從國內Biotech向全球化創新藥企躍遷。

核心產品進展

泰它西普已獲批SLE、RA、gMG、IgAN、pSS五大適應癥，重癥肌無力全球III期預計2027年上半年讀出頂線數據，干燥綜合征全球III期入組中。2025年國內銷售額同比增長41.94%，授權Vor Bio海外權益帶來最高41.05億美元里程碑。維迪西妥單抗胃癌、尿路上皮癌適應癥納入醫保，聯合特瑞普利單抗一線尿路上皮癌申報上市，海外II期完成、一線全球III期預計2026年中達到終點。

關鍵BD交易

2026年1月RC148授權艾伯維：6.5億美元首付款+49.5億美元里程碑，創公司紀錄。RC28授權參天制藥：總額13.95億元。維迪西妥2021年授權Seagen：2億美元首付款+24億美元里程碑。

財務預測

預計2026E-2028E營收分別為76.49/47.80/56.25億元，同比+136.0%/-37.5%/+17.7%（2026年因大額BD款項確認導致高基數），毛利率87%左右，歸母凈利潤37.36/4.84/12.51億元。目標價對應2026年8倍PS。

風險提示

研發進展不及預期、藥品銷售不及預期、核心研發人員流失、醫保談判降價超預期。