全球宏觀策略發展簡史、類型與業績表現如何？

全球宏觀策略的核心特征是其高度多樣化的資產覆 蓋范圍和跨地域的投資布局，這使得該類型策略能夠在全球范圍內捕捉機會，并通過一定 的風險控制方法盡量減小回撤、獲取穩健回報。

1.發展簡史：20 世紀 80~90 年代聲名鵲起，21 世紀向多元化、專業化發展

全球宏觀策略的起源可追溯至上世紀 70~80 年代盛行的股票多空策略及 CTA策略。一方面， 采用股票多空策略的基金經理通常擅于在研究不充分（under-researched）的中小盤股票中 尋找定價偏高/偏低的股票建立空頭/多頭頭寸，但隨著組合規模擴大，他們需要轉向流動性 更高的市場以建立更大規模的股票多空頭寸，喬治·索羅斯的量子基金和朱利安·羅伯遜的老 虎基金便是典型案例。另一方面，采用 CTA 策略的基金經理通常擅長大宗商品和衍生品研 究，其策略本身已具備全球性和宏觀經濟屬性，路易斯·摩爾·培根（摩爾資本）和保羅·都 鐸·瓊斯（都鐸投資）正是這一背景的代表。盡管起源不同，這兩類基金經理最終都趨向于 采用同樣的投資方法：在全球范圍內尋找不同類別資產、行業或區域中的投資機會，動態 調整組合以獲取“機會性”回報。 全球宏觀策略因幾位投資大師曾經的成功案例而受到市場廣泛關注。理解全球宏觀策略的 最簡單途徑，就是回顧這些投資大師的交易行為并理解背后的邏輯。

1987 年美股“黑色星期一”：都鐸投資嶄露頭角

1987 年 10 月 19 日，美股市場出現大幅波動，道瓊斯工業指數單日下跌 22.6%，創有史以 來最高單日跌幅，超過了 1929 年 10 月 28 日美國經濟危機前夕單日下跌 12.8%的記錄， 史稱美股“黑色星期一”。隨著美股大幅回撤，許多有名的宏觀對沖基金經理折戟沉沙，喬 治·索羅斯一度虧損 3 億美元，而朱利安·羅伯遜創建的老虎基金也在 1987 年錄得第一個虧 損年。但保羅·都鐸·瓊斯（下文簡稱瓊斯）卻因這次黑天鵝事件聲名大噪。 瓊斯的成功之處在于——“黑色星期一”發生之前，瓊斯和研究助手通過對比分析，發現 道瓊斯工業指數的點位走勢和成交數據在 1928~1987 年和 1925~1929 年間存在相似規律， 因此推測美股可能發生類似 1929 年的大幅回撤。實際上，在股災到來前的 1929 年 10 月 14~16 日，發生了若干催化事件：1）眾議院籌款委員會提交關于取消收購融資稅收優惠的 法案，引發投資者對股市的擔憂；2）因美國當年 8 月貿易赤字大幅超過市場預期，美元遭 遇拋售，美股下挫；3）美股的波動使部分投資者拋售股票或通過賣出股指期貨對沖股票風 險，引發股市進一步下行。瓊斯預感到美股將會發生大幅下跌，在 10 月 16 日收盤前賣空 大量標普 500 期貨合約。10 月 19 日“黑色星期一”發生后，瓊斯又抓住了第二次機會， 他推測美聯儲將通過釋放流動性來救市：如果確如他所料，債券市場將會上漲；即便美聯 儲沒有采取任何行動，債券也沒有理由下跌。因此，瓊斯購買了大量美債期貨，此舉又為 他了帶來了可觀的收益。 瓊斯管理的都鐸投資，最終在 1987 年 10 月獲得了 62%的回報，并且當年的收益率超過 200%，這使瓊斯和都鐸投資被大眾熟知。

1992 年英鎊危機：索羅斯的“勝利”使全球宏觀策略備受矚目

1992 年，喬治·索羅斯的量子基金通過做空英鎊獲得了巨額收益，也使得全球宏觀策略被大 部分投資者所熟知。此次事件的起源是，1979 年歐洲共同體（歐盟前身）建立歐洲貨幣體 系（EMS），其核心為匯率機制（ERM），旨在通過固定成員國貨幣匯率波動范圍促進歐洲 經濟一體化。英國在 1990 年加入該組織，因為當時英國通脹高企，政府希望借助德國馬克 的穩定性來約束貨幣政策。但這一決策埋下了隱患——1989 年 11 月柏林墻倒塌，隨后兩 德合并，德國政府投入大量資金支持東德建設，引發國內通脹，德國央行不得不在其他國 家尋求降息之際大幅上調利率，吸引大量外國資金流入德國，導致德國馬克走強。與此同 時，英國則面臨國內經濟衰退+高通脹+高失業率的壓力，在“保匯率”和“救經濟”中左 右兩難。如果英國可以獨立決策，它可能會采取擴張性貨幣政策來擺脫經濟低迷，但 ERM 機制的存在束縛住了它的手腳。此時，機會主義投資者發現做空英鎊“性價比”較高：1） 英鎊已經處于 ERM 機制下的區間較低水平，如果英國實施擴張性貨幣政策則會進一步壓低 其匯率，如果 ERM 被打破，那么做空英鎊可獲得可觀收益；2）即便貶值并未發生，英鎊 走強的可能性也很小，而是更有可能停留在 ERM 機制下的區間底部，做空英鎊也不太可能 產生虧損。 英國政府最初的選擇是“保匯率”。英格蘭銀行通過出售美元和德國馬克并買入英鎊來支撐 其貨幣，但這一行為導致英國的外匯儲備迅速枯竭，并促使更多投機者押注英鎊貶值。當 時全球大多數宏觀對沖基金都在參與這一交易，喬治·索羅斯是其中最激進的投機者之一， 持有約 100 億美元的英鎊空頭頭寸。1992 年 9 月 16 日，英國央行被迫將利率上調至 12%， 而后又上調至 15%；直至晚間，英國政府終于決定退出 ERM 機制，讓英鎊自由浮動；此 后意大利里拉、西班牙比塞塔等貨幣也相繼遭到攻擊，ERM 機制瀕臨崩潰。喬治·索羅斯在 此次英鎊危機中賺取了 10 億美元利潤，不僅令全球宏觀策略名聲大噪，也因此引發了公眾 的持續討論。

1997 年亞洲金融危機：在泰銖等新興市場貨幣貶值中獲益，宏觀對沖基金頻受爭議

1997 年亞洲金融危機也是對沖基金遭受較多爭議的一個時期。這場危機最初起源于泰國， 隨后蔓延至馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、韓國等國家。其背景是亞洲各國在 20 世紀 90 年代經濟高速增長，但背后隱藏著嚴重的結構性隱患：許多國家實施與美元掛鉤的固定匯 率制度，貨幣估值脫離經濟基本面，過度依賴短期外債（尤其是美元和日元債務）導致外 匯儲備脆弱，金融監管松散致使銀行壞賬率高企（如印尼銀行業壞賬率達 60%），以及資本 大量涌入房地產和股市形成泡沫。 危機的導火索是日元套利交易逆轉。1995 年后，日本長期低利率政策促使國際資本以低成 本借入日元，轉而投資于泰國等高息亞洲資產，形成規模達 2600 億美元的套利交易，其中 泰銖因 17%的隔夜利率為主要投資標的之一。然而 1997 年 4 月日本經濟因消費稅上調引 發衰退風險，國內銀行業為滿足資本充足率要求，緊急從東南亞撤貸回收流動性，引發資 本大規模回流日本。東南亞借款人面臨流動性枯竭的局面，再加上 1997 年 5 月日元突然升 值，使東南亞貨幣體系暴露出一絲危機的前兆。

為了對沖風險，東南亞企業及投資者開始管理貨幣敞口，亦即開始大量拋售本幣。在此背 景下，以索羅斯量子基金為代表的投機者首先嗅到泰銖估值過高的機會，自 1996 年起三次 發動攻擊（做空泰銖），最終在 1997 年 7 月耗盡泰國央行外匯儲備，迫使泰銖放棄固定匯 率制，單日暴跌 17%，觸發區域性貨幣崩盤，最終泰銖價值損失了將近一半。1997 年，泰 國股市下跌了 75%，泰國最大的金融公司 Finance One 宣告破產。雖然國際貨幣基金組織 提供了紓困方案，但惡性循環已然啟動。在國際資本外流之后，本地企業乃至普通民眾也 紛紛跟隨，將泰銖兌換為更穩定的日元和美元。隨著泰銖的持續貶值，外債的償還成本攀 升，進而導致更多企業破產。由于泰國的經濟結構與許多東南亞國家相似，危機迅速從泰 國蔓延到馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、韓國等國家。 在危機期間，宏觀對沖基金到底扮演了何種角色？一種主流觀點是，在 1995~1996 年亞洲 市場單邊行情形成的過程中，它們并未過多參與，但在危機期間卻相當活躍。在《Handbook of Hedge Funds》（Lhabitant，2007）一書中的“Global Macro”章節中寫道：“數家全球 宏觀對沖基金在 1997 年 7 月獲得了巨額利潤，而當月泰銖匯率暴跌了 23%。例如，索羅 斯的量子基金在 7 月就斬獲了 11.4%的收益率。”

1998 年俄羅斯危機及 2000 年互聯網泡沫破滅：全球宏觀策略的風險與挑戰

1997 年亞洲金融危機的沖擊波也蔓延到了正處轉型上升期的俄羅斯，隨著國際投資者恐慌 性撤離，俄羅斯重蹈泰國、馬來西亞等國的覆轍：外資大規模外逃（1997 年 10 月單月撤 資 100 億美元），本土企業與民眾爭相將盧布兌換為美元，導致外匯儲備銳減至危險水平。 政府通過連續更換財政部長、提高利率水平、接受國際救助等措施試圖力挽狂瀾，但最終 在 1998 年 8 月 17 日宣告救市失敗，俄羅斯聯邦政府與央行聯合聲明，將盧布兌美元匯率 走廊上限從 7：1 大幅放寬至 9.5：1，同時對 2810 億盧布的國債暫停償付并強制轉換為長 期債券，變相違約。此舉引發金融市場徹底崩潰：盧布匯率在兩周內暴跌至 22：1（黑市價）， 政府債券價值蒸發，銀行體系瀕臨癱瘓。股市更遭遇滅頂之災——代表俄羅斯藍籌股的 RTS 指數從危機前最高處 571.6 點一度下跌至 37.7 點，莫斯科交易所曾連續五日停盤。 俄羅斯盧布貶值及主權債務違約，使許多宏觀對沖基金遭到沉重打擊。喬治·索羅斯曾單日 虧損 10~20 億美元，但 1998 年全年收益率仍達到 12%。朱利安·羅伯遜的老虎基金在俄羅 斯虧損 10 億美元左右，此外，1998 年受俄羅斯危機影響日元持續升值，羅伯遜的預測與 實際情況相反，大量日元空頭頭寸使老虎基金的困境進一步加劇。

1999 年美股互聯網泡沫初現端倪，盡管美聯儲時任主席格林斯潘早在 1996 年 12 月 5 日就 通過著名的“非理性繁榮”演講警示美股估值過高，但市場狂熱遲遲未降溫——從演講結 束至 2000 年 3 月最高點處，標普 500 指數上漲 105.2%，納斯達克指數則上漲 288.3%。 在這段時期，投資科技股的共同基金收益非常高，使宏觀對沖基金的吸引力明顯下降。喬 治·索羅斯與朱利安·羅伯遜雖然都公開批判過科技股泡沫，但應對方法并不相同。索羅斯在 1999 年底將量子基金從做空科技股轉為投機性做多，成功實現年度 35%收益；羅伯遜則堅 守價值投資理念，堅持做多傳統行業股票并做空高估值科技股，這種策略在持續非理性市 場中遭遇重創。 羅伯遜的老虎基金因持續錯判科技股行情，管理規模從 1998 年巔峰期的 250 億美元縮水至 2000 年 3 月的 60 億美元，被迫宣告清盤。他在最后致投資者信中痛陳：“在一個非理性的 市場中，股票盈利和價格衡量讓位于鼠標點擊和動量，理性選股邏輯完全失效。”頗具歷史 諷刺意味的是，老虎基金的清盤時點恰逢納斯達克歷史最高點，此后兩年該指數暴跌 70% 以上，印證了羅伯遜投資理念的長期正確性。索羅斯的短期勝利亦未能持久：2000 年 4 月 科技股崩盤導致量子基金單月虧損 22%，迫使他在同年宣布量子基金轉型為低風險的“量 子捐贈基金”。這兩大傳奇基金的興衰軌跡，反映出市場非理性波動可能使傳統風控框架失 效，新時代的宏觀策略需要突破傳統困境，尋找更穩健的投資方式。

21 世紀：從“全球宏觀（Global Macro）”到“全球微觀（Global Micro）”

進入 21 世紀后，隨著互聯網泡沫破滅以及索羅斯量子基金轉型、老虎基金關閉等標志性事 件發生，主流媒體和華爾街分析師一度宣稱“全球宏觀策略已死”。盡管“群星璀璨”的巨 型宏觀對沖基金時代確實在 2000 年附近暫時中止，但斷言全球宏觀策略即將消亡顯然過于 草率。當科技股泡沫在 2000 年 3 月破裂后，美聯儲迅速將聯邦基金利率從 6.5%斷崖式降 至 1%，這一寬松貨幣環境催生了新一代宏觀基金管理人，他們抓住了利率變動產生的機會， 通過做多債券、做空股票、做空美元獲取回報。實際上，2000 年并非全球宏觀策略的終點， 而是下一波強勁增長的起點。 誠然，試圖在政府或央行的錯誤決策中獲利的時代已經成為歷史，當今時代的政策制定者 更為嚴謹和專業化，與此對應地，“全球宏觀”策略的投資風格也更趨向于“全球微觀”。 實際上，索羅斯的量子基金和羅伯遜的老虎基金正是全球微觀投資策略的先驅。索羅斯和 他的首席投資官斯始終堅信——微觀層面的趨勢解讀能為宏觀格局提供關鍵線索。同樣地， 老虎基金在建立頭寸前往往會進行大量實地微觀調研，以驗證其投資假設。盡管量子基金 與老虎基金奠定了當今全球微觀策略的基礎，但它們的重大交易（無論多頭或空頭）往往 源于對貨幣、股指、利率等傳統投資工具的大規模押注。實踐中，其操作模式被瓦德瓦尼 資產管理公司（Wadhwani Asset Management）的蘇希爾·瓦德瓦尼博士稱為“the narrow end of global macro”（直譯為“全球宏觀策略的狹窄端”）。

同樣曾處于“the narrow end”的都鐸投資（上文提到過）和卡克斯頓（Caxton）等全球宏 觀對沖基金，現已逐步轉型為更具全球微觀特征的對沖基金。這些基金的內部通常具有若 干獨立運作團隊，每個團隊覆蓋不同的專業領域，使基金整體實現專業化和多元化運作。 保羅·都鐸·瓊斯曾說過：“內部多元化團隊結構使都鐸的交易員保持耐心，從而踐行‘無機 會不交易，見時機方出手’的原則。”2004 年，都鐸基金大約一半的風險敞口由瓊斯及其 團隊管理，其余一半風險敞口中全球股票策略占三分之一，剩下的則配置不良資產與風險 套利等策略。卡克斯頓的演變路徑更為典型——其資產管理規模從 1983 年的 760 萬美元躍 升至 2006 年的逾 120 億美元，從單一基金經理制發展成為約 30 個團隊合作運行、覆蓋多 重策略的復合體。創始人兼首席投資官布魯斯·科文納（Bruce Kovner）從唯一風險承擔者 轉變為眾多基金經理之一，其角色則轉變為商業領袖、整體風險管理者及團隊激勵者。 獵鷹管理公司（Falcon Management）的創始人吉姆·萊特納（Jim Leitner）曾這樣描述全 球宏觀策略的前景：“隨時準備機會主義地審視每一個潛在的投資機會——從微觀情境到特 定國家情境，跨越所有資產類別和全世界所有國家。全球宏觀策略是將自上而下的國家宏 觀分析與自下而上的公司微觀分析相結合的產物。一般來說，在做出國家層面的分析決策 后，我們會深入挖掘那些基于我們宏觀觀點應該表現良好的行業中的公司……宏觀主題通 常以微觀形式表達出來。‘全球宏觀’意味著你從頂層開始，然后逐步向下推進。” 萊特納是引領“全球宏觀（Global Macro）”到“全球微觀（Global Micro）”投資思路轉型 升級的先驅。在充滿不確定性的當今時代，全球貿易摩擦、地緣政治等風險可能使各類資 產波動放大，獲得穩健回報更為困難，傳統投資機構面臨較大挑戰。在這一背景下，以橋 水（Bridgewater）、AQR 等為代表的新一代宏觀對沖基金憑借其系統化、專業化、多元化 的投資體系脫穎而出，我們將在最后一個小節中對橋水基金的投資框架進行詳細介紹。

2.子策略：自主決定型、系統型、管理期貨、多策略等

全球宏觀策略包含若干子策略類型。我們對比了 HFR、彭博、BarclayHedge 數據庫的子策 略分類情況，總結其中的共同點——

自主決定型（Discretionary）：HFR 將其細分成自主決定的方向性投資（Discretionary Directional）和自主決定的主題投資（Discretionary Thematic），彭博和 BarclayHedge 中該類策略的名稱均為自主決定的宏觀交易（Discretionary Macro）并且不再細分；

系統型（Systematic）：HFR 將其細分成系統化的方向性投資（Systematic Directional） 和系統化的分散投資（Systematic Diversified），彭博分類下的全球資產配置（Global Asset Allocation）和 BarclayHedge 分類下的量化宏觀（Quantitative Macro）均與系 統型意思相近，本報告中統稱為系統型（Systematic）；

管理期貨（CTA）：彭博和 BarclayHedge 中均存在此類別，HFR 中沒有此類別，可能 參照策略的底層資產將其歸入了商品（Commodity）和貨幣（Currency）等類別中；

多策略（Multi-Strategy）：HFR 和彭博中均存在此類別，BarclayHedge 中多策略類 別是所有類型策略的一個混集，沒有具體設置宏觀大類中的多策略類型。 另外，HFR、彭博中有專門的按資產類型區分的子策略類型標簽，比如商品（Commodity）、 貨幣（Currency）、加密貨幣（Cryptocurrency）等，就不詳細展開介紹了。下文中主要介 紹自主決定型、系統型、管理期貨、多策略這四類策略的運作方式。

自主決定型（Discretionary）

自主決定型，顧名思義，主要依賴基金經理的經驗、智慧和知識，通過對全球各類市場進 行主觀的、且通常具有風險的押注來獲取回報。基金經理通過研究全球市場動態、宏觀政 策、經濟數據和央行操作等多重因素，結合自上而下的分析方法，對行業、板塊、國家及 整體宏觀經濟環境中的風險與機遇進行自主研判。 自主決定型策略靈活性很強，在市場危機時刻仍存在獲取收益的可能性。在上一節“發展 簡史”中提到的投資大師索羅斯、羅伯遜、保羅·都鐸·瓊斯等，均是該類型的優秀代表。自 主決定型基金經理擁有獨特優勢：既可交易海量市場標的，更能逆勢布局。例如，在全球 股票市場危機動蕩時刻，股票多頭型對沖基金和共同基金往往承受較大虧損，而自主決定 型宏觀對沖基金經理有望收獲大額利潤。 更具體地，此類型基金經理可以執行方向性交易或者相對價值交易。方向性交易者預期資 產價格單向波動而進行方向性操作，例如看漲銅價時做多銅期貨以捕捉上漲收益；相對價 值交易者則通過配對或組合資產，捕捉資產間的價值差異并在價差變動中獲利。例如歐債 危機期間，若基金經理判斷德國債券收益率受沖擊小于意大利，則可做空意大利國債同時 做多德國國債。當危機惡化導致意大利信用風險溢價上升時，兩國債券收益率差擴大即可 實現套利。

系統型（Systematic）

該類型基金經理通常采用自上而下模型，綜合分析各類經濟指標，通過量化手段處理海量 數據以捕捉市場機會。系統型宏觀對沖基金通常聘請學歷背景較為優秀的人才，將不同種 類的量化因子“系統性”地整合成模型，最終計算出交易頭寸，從而擯除自主交易時個人 情緒帶來的干擾。系統型策略以流程嚴格、可歷史回測、純量化運作機制為特色，在長期 維度（數年或更長）下，該類型策略可能比自主決定型策略產生更持續穩定的收益；但在 高波動時期（如 2008 年金融危機），其表現往往遜于自主決定型策略。 系統型宏觀對沖基金在 21 世紀逐漸崛起并重塑對沖基金行業格局。克里夫·阿斯內斯（Cliff Asness）創立的 AQR 資本管理（AQR Capital Management）與雷·達里奧（Ray Dalio） 創立的橋水基金（Bridgewater）均采用系統型交易模式，在全球股票、債券、商品、外匯 等高流動性資產中采用定量模型計算配置權重，為管理超大規模資產組合提供了解決方案。 此外，該類型策略可以持續回測優化、迭代升級，養老金、主權財富基金及捐贈基金等大 體量資方更傾向于選擇這種具備可預測性、回撤可控的定量投資流程。此類資方最低配置 額度常達數億美元，從而可以形成“規模吸引資本”的循環效應。

管理期貨（CTA）

CTA 是 Commodity Trading Advisor 的縮寫，直譯過來是商品交易顧問，此類策略有時也被 稱為管理期貨策略（Managed Futures）。根據美國全國期貨協會（NFA）的定義，商品交 易顧問是指為他人提供期貨合約、期貨期權或場外零售外匯合約買賣的價值判斷或操作建 議的個人或組織。由于期貨交易存在于大多數全球宏觀市場中，CTA 策略一般被視為全球 宏觀策略的一種子類型。規模較大的 CTA 管理人通常采用基本面模型或量價模型構建組合， 包括期限結構、庫存分析、趨勢跟蹤、均值回歸等，其思路與系統型全球宏觀基金管理人 有類似之處。另外一些 CTA 管理人還可能在不采用量化方法的情況下，酌情押注于市場的 走向。CTA 基金可能會適度使用杠桿以實現收益目標。總部位于倫敦的英仕曼（Man AHL） 和元盛資本（Winton Capital）是全球范圍內知名度較高的 CTA 對沖基金。

多策略（Multi-Strategy）

在實戰中上述幾種子策略往往被同時使用，這樣做的優勢在于： 系統型策略容量大、成本低、長期回報穩定，適合大規模資金作為底倉配置方案；自主決定型策略因為可以靈活做空，往往在市場危機時刻和其它策略呈現負相關性， 適合作為系統型策略的補充； CTA 等其它策略通常和系統型策略相關性較低，作為多策略的其中一環，有助于分散 組合的收益和風險來源，使組合整體穩健運行。

3.業績表現：宏觀對沖基金長期夏普較高，可對沖美股風險，但近期表現一般

接下來我們主要基于可獲得的數據，分析全球宏觀對沖基金的業績表現。我們曾對 EurekaHedge、BarclayHedge、彭博三種對沖基金指數進行對比分析，此處我們 為了更進一步研究全球宏觀策略業績，重述一下三種對沖基金指數的區別：

EurekaHedge 對沖基金指數基日為 1999/12/31，歷史較長，但從彭博上只能獲取到對 沖基金總指數以及股票多空、宏觀、相對價值、多策略等“大類”策略指數（彭博也 可以獲取到事件驅動策略指數，但事件驅動在 EurekaHedge 的定義中屬于二級分類）， 宏觀類別內部沒有更加細分的子策略指數；

BarclayHedge 對沖基金指數沒有統一的基日，但一般來說基日在 2000 年以前，歷史 較長，不過，BarclayHedge 的策略分類沒有“大類”的概念，而是直接劃分成了十幾 個小類型（詳見圖 10），全球宏觀策略指數是這十幾個策略指數的其中之一，宏觀類 別內部沒有可在 BarclayHedge 官網直接獲取的細分子策略指數；

彭博對沖基金指數基日為 2013/12/31，歷史較短，彭博則將對沖基金策略分為股票策 略、債券策略、事件驅動、宏觀、相對價值五個大類，每個大類都有策略指數，大類 內部還有細分的子策略指數，比如宏觀大類內部具有自主決定型、CTA、全球資產配 置、商品、貨幣、加密貨幣、多策略 7 個細分子策略指數。

在區間 1999/12/31 至 2025/6/30 內，EurekaHedge 宏觀對沖基金指數年化收益水平略低于 對沖基金指數，但夏普比率、最大回撤、Calmar 比率等指標明顯優于對沖基金指數。將 BarclayHedge 全球宏觀指數與對沖基金指數進行對比，能看到類似的結論。在控制回撤方 面全球宏觀策略表現尤其突出， EurekaHedge 宏觀對沖基金指數、BarclayHedge 全球宏 觀指數的最大回撤分別為-4.22%、-8.07%，大約為其對應的對沖基金指數的 1/3 水平。 從年度收益來看，2002、2008、2022 是全球宏觀策略明顯存在超額收益的年份，分別對應 于互聯網泡沫出清、全球金融危機、美聯儲激進加息，也是全球股指表現較弱的年份。我 們以對沖基金指數為基準，計算宏觀對沖基金指數相對基準的月度超額收益，并與基準的 月度收益進行回歸分析。結果顯示，宏觀對沖基金指數的超額收益與基準收益呈現明顯的 反向關聯，兩個回歸方程的擬合優度均在 0.4 以上；并且，宏觀對沖基金超額收益比較突出 的月份正好對應于基準收益較弱的月份。

我們選取 2000 年以來標普 500 指數表現最差的 10 個季度，可以發現，在這 10 個季度中 EurekaHedge 宏觀對沖基金指數、BarclayHedge 全球宏觀指數獲得正收益的概率為 60%、 50%，并且兩者表現超過其對應的對沖基金指數的概率大于等于 90%。也就是說，在美股 危機時刻，全球宏觀策略往往表現相對較好。