小金屬分板塊供需情況如何？

過去10年，受產能退出、資源枯竭、政策約束、投資不足等多因素影響， 全球鎢、鉬、鉍、鍺、銻等產量震蕩下行。

1.鉬：供給平穩，能源轉型及未來產業建立需求繁榮周期

鉬（Mo）具備高熔點、低密度、低熱膨脹性以及高彈性模量等特點，綜合性能優異， 可作為合金微量成分、用于環境復雜嚴苛的應用場景。根據我們2023年發布的《鉬： 供穩需強，把握上行節奏》，鉬（Mo）作為天然元素，是所有元素中熔點最高的元 素之一，但與其它大多數高熔點金屬不同，鉬的密度明顯低于鎢、錸、鉭等難熔金 屬，同時具備低熱膨脹性、高彈性模量等特點，綜合性能優異。將鉬添加到鋼鐵中， 可提高材料的強度、焊接性、韌性、高溫強度和耐腐蝕性。如在鎳基合金中，鉬可以 提高材料的耐腐蝕性能和抗高溫蠕變變形的能力。因此，鉬及其合金是許多工況復 雜嚴苛的工業應用首選。

供給：海外老礦品位持續下行，預計25年全球鉬產量同比持平，25-30年供給增幅約 0~4%區間。根據國內外各公司年報，預估未來3年全球增量主要來自國內外銅鉬伴 生礦以及部分原生礦，國內增量主要來自西藏巨龍銅礦、夜長坪鉬礦等項目，海外 增量主要來自泰克資源（Quebrada Blanca 2、Highland Valley Copper）；遠期（3- 10年）有安徽沙坪溝鉬礦以及Centerra Gold（重啟Thompson Creek Mine）等。不 考慮海外伴生礦品位下降，預計25年全球鉬產量同比持平，25-30年供給增幅約0~4% 區間。

鉬的總量需求來自制造業，覆蓋汽車、能源、航空航天等領域。鉬主要用于合金鋼、 不銹鋼、鉬金屬、鎳基合金等。因此，總量方面，鉬需求與中高端制造業發展密切相 關，結構上來看，包括汽車（例如高強鋼）、能源（風電-高強鋼、油氣-耐蝕油井管 /海上平臺部件等、鍋爐汽輪機-耐熱合金）、航空航天（航空發動機及燃氣輪機-高溫 合金等）、軍工（穿甲彈、裝甲車等）、化工（催化劑、潤滑劑等）。

鉬的需求繁榮周期驅動力：新能源、國防軍工、新能源汽車、未來高端裝備。 新能源：風電及其他新能源有望驅動鉬需求長期可持續增長。以風電為例，據國際 鉬協，鉬可用于風電傳統系統，提高風電齒輪鋼的硬度、強度和韌性；鉬也用于連接 固定塔筒、動力總成部件（軸、齒輪）以及承載框架和殼體。展望未來，隨著風電機 尺寸和額定功率的不斷增加，轉矩密度也不斷增加，齒輪鋼面臨著更苛刻的性能要 求，通過將鉬含量提高到0.5-0.8%，可以大幅度提高材料性能，因此未來風電發展 有望驅動鉬需求長期穩定增長。此外，IEA預估其他新能源（包括地熱、集中式太陽 能、含碳捕獲的化石燃料等）也將驅動鉬需求增長。綜合來看，IEA預估2023-2030 年全球新能源領域鉬需求有望從2.89萬噸增至4.95萬噸，CAGR約8%。

國防軍工：地緣沖突有望驅動軍用鉬需求增長。由于鉬具備高熔點、低密度、高強 度等特點，因此廣泛用于國防軍工領域。包括裝甲車、穿甲彈、軍用航空發動機等領 域。隨著歐洲國家加大國防開支，以及俄烏戰后兩國補充軍需，鉬的國防軍工剛性 需求上升。展望未來，預計全球國防建設帶來持續剛性需求，地緣沖突有望帶來穩 定消耗性需求。 Cybertruck有望帶來新的鉬需求。根據我們發布的《鉬—Cybertruck帶動的未來金 屬》，根據特斯拉在世界知識產權組織申請的超硬冷軋合金鋼專利，成分方面，該合 金鋼與傳統300系不銹鋼類似，改善了硬度以及耐腐蝕性，鉬含量約1-2%之間；應 用方面，該材料可用于汽車外板，同時可作為結構部件（“外骨骼”）。根據SAE及 特斯拉官網，特斯拉Cybertruck采用“超硬30X冷軋不銹鋼”外骨骼，參考Cybertruck 尺寸、不銹鋼密度、成材率及鉬含量，粗略估計單車鉬用量約9.4kg左右。我們認為 未來Cybertruck放量有望為鉬需求帶來新的增長點，拓展鉬金屬的需求空間和邊界。 根據特斯拉官網發布的24Q4業績交流紀要，預計25年Cybertruck年產能超12.5萬輛， 對應潛在鉬年需求約1000噸+。根據Fiat Group World數據，2022年全球皮卡市場規 模約565萬輛，其中美國市場269萬輛，占比約48%，中國市場占比約6%。若 Cybertruck滲透率逐步提升，將為未來的鉬帶來明顯的需求增量。

鉬金屬符合未來深海油氣設備發展需要，有望受益于鉬含量占比上升。根據我們發 布的《鉬：供穩需強，把握上行節奏》，隨著油氣開發不斷向深層、超深地層延伸， 高溫、高壓、高腐蝕工況使得油氣裝備材料的服役環境愈來愈苛刻。伴隨環境腐蝕 性逐漸加大，當H2S分壓、氯化物濃度上升至1 bar、1000ppm時，傳統奧/馬氏體不 銹鋼、PH不銹鋼已不能滿足使用需求；當H2S分壓、氯化物濃度上升至10 bar、1萬 ppm時，強馬氏體不銹鋼已不能滿足使用的需求；而當H2S分壓、氯化物濃度上升至 接近100 bar、10萬ppm時超奧氏體不銹鋼也不再滿足抗腐蝕需求，此時僅鎳基合金 滿足使用需求。如上文所述，奧氏體/馬氏體鋼鉬含量約4-5%，而鎳基耐蝕合金鉬含量則6%-20%。因此隨著油氣開采難度加大，油氣設備技術要求提高，預計油氣設備 材料鉬含量有望上升。 未來產業—未來空間—未來高端裝備將增厚鉬的長期需求。如前所述，在我國未來 空間發展規劃中，提出加快深海潛水器、深海作業等裝備研制，同時發展深部資源 勘探開發裝備，圍繞深部作業需求，以超深層智能鉆機工程樣機、深海油氣水下生 產系統、深海多金屬結核采礦車等高端資源勘探開發裝備為牽引，推動一系列關鍵 技術攻關。因此，深海作業、深部資源勘探等未來高端裝備預計將增厚鉬的長期需 求量。

長期供穩需強，短期關注下游庫存去化及鋼招節奏。長期來看，供給端，過去10年 全球鉬供需逐漸趨緊，2015-2019年由底部復蘇，2021-2022年供不應求，2023-2024 年供需相對平衡。未來供給增量主要來自國內外少量伴生銅鉬礦以及國內原生鉬礦 （不考慮海外伴生礦品位下降、以及區域政局失穩造成的潛在供給沖擊）；需求端， 新能源、國防軍工、新能源汽車、未來高端裝備有望驅動長期需求周期，預期全球需 求整體小增（中國強于海外），預計2025-2030年全球需求強于供給增速，供需缺口 逐步擴大并有望促進鉬價穩中偏強。短期節奏：鉬價波動與下游鋼招相關聯，伴隨 宏觀需求復蘇，預計2025年鋼招需求穩健，關注下游庫存去化及鋼招節奏。

2.鎢：供緊需強趨勢下，鎢價中樞有望長期上行

鎢是制造業戰略性金屬資源，產業鏈較長且廣泛用于高端制造業。根據我們發布的 《廈門鎢業：志為全球金屬材料先鋒》，鎢（W）是高熔點金屬之一，熔點高達3410℃， 具有良好的高溫強度和導電、傳熱性能，常溫下化學性質穩定，廣泛應用于航空航 天、通用機械、汽車、模具、能源及重工、電子、電氣、化工等領域。

供給逐步出清，面臨緊約束。2014年開始，鎢鉬采選和冶煉行業的固定資產投資均 持續下滑。近年來，鎢精礦開采指標整體穩中小幅增加，但并沒有帶來實際產量的 增加，2018年開始鎢精礦產量有所下降。2019年部分鎢企聯合減產10%。據iFinD， 受疫情影響，2020年上半年鎢精礦價格一度跌至7.5萬元/噸以下，跌至多數礦山的成 本線，鎢價下跌預期再次造成中小型、高成本鎢礦出清。2021年，在國內安全和環 保形勢持續高壓下，雖然鎢精礦價格漲至將近10萬元/噸，但不足以激發新增供給。 2022年自然資源部將鎢精礦開采指標提升至10.9萬噸（同比+0.1萬噸）；2023年鎢 礦開采指標為11.1萬噸（同比+0.2萬噸）；2024年度鎢礦開采總量控制指標為11.4 萬噸（同比+0.3萬噸），24H1江西環保督察導致鎢面臨緊約束，上游挺價效果顯著。 供需格局持續優化，預計鎢價中樞有望長期上行。供給端，目前鎢礦供給端持續呈 現偏緊的狀態，泛亞APT庫存逐步釋放后，在指標約束、環保督察、出口管制等因素 作用下，供給面臨緊約束。需求端，我國制造業投資仍然保持穩定增長，光伏、航空 航天等終端需求將持續貢獻穩定增量。預計在供穩緊需強趨勢下，價格中樞有望長 期上行。

3.銻：全球供應趨緊且面臨重構，能源轉型拉升需求

銻是一種銀白色的金屬，耐腐蝕，熔點630.74℃、沸點1750℃。銻遇熱收縮、遇冷 膨脹的特性可以使合金的硬度發生變化，以合金形式應用于軍事武器；銻具備耐腐 蝕和高強度特性，可作為轉軸生產的關鍵材料應用于機械齒輪；由于銻具備低燃點 特性，西方發達國家強制要求在如建材產品、電子電器產品、塑料制品等易燃材料 中添加鹵化銻作為阻燃材料。

供給：多因素導致近年來全球銻供給減少，中國主導全球銻產業鏈且開采強度偏高。 據USGS、王春輝等《產業鏈視角下全球銻資源流動格局演化分析：基于多層網絡方 法》，受銻價低迷導致高成本礦石產能退出、新冠疫情、國內外部分資源枯竭和環保 治理等因素影響，2018年至今全球及我國銻礦產量震蕩下降。目前我國銻礦儲量和 產量均居世界首位，2024年我國銻產量全球占比59%，在銻礦、精煉銻、銻加工品 全產業鏈主導全球。然而作為銻主產國，中國經歷多年高強度開采后銻儲量、產量 下滑嚴重，2015-2024年儲量由95萬噸降至67萬噸，產量由11萬噸降至6萬噸。24年 我國銻靜態儲采比僅約11年，遠低于其他主要國家。

中國出口管制助推銻價大漲，海外規劃新產能以實現保供增利。如前所述，為維護 國家安全和利益，履行防擴散等國際義務，2024年我國對銻實施出口管制，發布關 于對銻等物項實施出口管制的公告，并原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩 用物項對美國出口。伴隨2024年銻價大幅上漲，24H2-25M3，海外銻礦公司（澳大 利亞、加拿大、美國等）陸續規劃開展銻資源開發，以保障供應鏈安全。目前有明確 增產規劃的有Perpetua resources公司的Stibnite Gold項目，Felix公司的Scrafford金 銻礦項目，Larvotto resources公司的Hillgrove項目等，此外有潛在資源增量的項目 包括Canagold公司的New Polaris項目、Evergold公司的DEM項目、LODE resources公司的 Montezuma項目、Southern Cross Gold公司的Sunday Creek項目等。 預計未來銻供給持續緊張，全球銻供應鏈面臨重構。供給方面，受限于出口管制， 未來國內銻供給預期收緊。據各公司財報，海外俄羅斯Polyus公司23H1-24H2銻產 量逐步下滑，25年產量同比預期下降。隨著25-28年海外美國、澳大利亞、加拿大等 金銻礦公司陸續開展保供增產，疊加海外配套冶煉加工產能建設，全球銻供應鏈將 逐步重構。基于目前海外公司增產規劃，不考慮存量品位下降及減產，預計2024- 2030年全球銻產量CAGR約2~3%。

需求方面，預計2024-2030年光伏持續貢獻主要銻需求增量，國防軍工剛性需求上 升。據唐謨堂等《雙碳戰略下中國銻產業發展趨勢》、中研網，2010-2020年期間， 全球銻年消費量約15萬噸左右，銻的需求主要集中在阻燃劑、銻系合金、聚酯纖維 催化劑和玻璃澄清劑等領域。隨著光伏裝機加速推進，2023年阻燃行業、合金、催 化劑、玻璃澄清劑等行業銻需求占比約45%、14%、14%、20%，光伏領域銻需求快 速增長。 光伏方面，光伏玻璃的質量與光伏組件發電效率緊密相關，焦銻酸鈉作為澄清劑， 效果顯著優于其他類型澄清劑，目前光伏玻璃主要以焦銻酸鈉作為澄清劑（光伏玻 璃中銻質量占比0.2%-0.3%）。因此，基于IEA發布的2023-2030年全球光伏裝機展 望，以及焦銻酸鈉用量，我們預期2024-2030年全球光伏領域銻需求CAGR約5%， 年需求有望超4萬噸。在合金領域，銻常用于制造鉛銻合金，以提高硬度和耐磨性， 廣泛應用于槍管、炮管等武器裝備，提升壽命和性能。如前所述，隨著歐洲國家加大 國防開支，以及俄烏戰后兩國補充軍需，銻的國防軍工剛性需求上升。整體而言，在 全球經濟平穩增長前提下，預期2024-2030年合金、化工、催化劑等行業銻需求CAGR 約2~3%。

綜合來看，2024-2030年期間，全球銻供給、需求CAGR分別約2~3%、3~4%，全球 銻供需格局預期偏緊，有望助力價格中樞上行。