通寶能源配網業務業務進展如何？

公司配網業務的主體是地方電力，商業模式清晰（購電執行躉售電價、售電執行目錄 電價）、成長性好（2017-2023 年收入 CAGR 為 15.76%、凈利潤 CAGR 為 23.82%）、盈 利能力穩定。

1.地方電力是公司配電業務承載主體，購電執行躉售、售電執行目錄

公司配電業務的主體是山西地方電力有限公司，主要涉及配電和銷售業務，即將所采購的 電能經 220KV 及以下的變電站降低電壓，根據最終用戶的不同用電負荷需要，通過不同 電壓等級的線路輸送并銷售給最終用戶。地方電力經營的地方電網位于山西省呂梁市、臨 汾市和朔州市的 12 個縣（區），以 220KV、110KV 的變電站和輸電線路為主網、以 35KV 變電站、35KV 線路以及 10KV 線路為配網，覆蓋呂梁市 8 縣（區）（包括離石區、柳林 縣、中陽縣、交口縣、方山縣、石樓縣、興縣、臨縣）、臨汾市 3 縣（包括鄉寧縣、蒲縣 和安澤縣）以及朔州市的朔城區。根據晉能控股電力集團的中期票據募集說明書內容，截 至 2024 年 3 月末，地方電力現有運行中 220 千伏變電站 9 座，容量 2850MVA，220 千 伏線路 526.08 公里，110 千伏變電站 52 座，容量 4455MVA，110 千伏線路 1,809.19 公 里，35 千伏變電站 71 座，容量 1165.7MVA，35 千伏線路 1691.58 公里、10 千伏線路 12722.82 公里。

地方電力的經營模式是從山西省電力公司以躉售方式采購電能，通過電網配送并銷售給終 端用戶，同時按物價部門確定的躉售電價與山西省電力公司結算購電費，按物價部門確定 的目錄電價向終端用戶收取售電費。除躉售方式采購電能銷售給終端用戶外，地方電力日 常經營還包括對所轄 12 縣（區）的公用供電網絡基礎設施進行維護，包括對所轄縣（區） 的公用變電站、供電線路的日常維護、大修維護、線路改造、增容改造等；以及根據當地 經濟發展水平，投入資金建設供電網絡基礎設施，滿足所轄縣（區）內新增用戶的用電需 求。

采購：地方電力的采購模式為下屬各供電分公司主要以躉售方式從山西省電力公司采 購電能，另外從當地企業自備電廠零星采購少量電能。躉售是指地方電力從山西省電 力公司采購電能，躉售是有別于直供的一種供電方式，其中，國家電網公司及其下屬 省電力公司向其供電區域內的用戶直接裝表計度的供電方式為直供，國家電網公司及 其下屬省電力公司向與其聯網的地方供電企業提供電能的供電方式為躉售。山西省電 力公司向地電股份躉售電能執行躉售電價，躉售電價是指山西省電力公司對地方供電 企業銷售電能的價格，該電價由山西省物價部門核定。

銷售：地方電力的銷售模式為將采購的電能通過電網設備及線路配送并銷售給所轄 12 個縣（區）的終端用戶，按照山西省物價部門確定的目錄電價向終端用戶收取電 費。銷售電價是根據山西省物價局的規定，執行目錄電價。

2. 成長性好、盈利能力穩定，對比同行業公司配網資產價值顯著低估

根據公司公告，2018-2023年，公司售電量分別為 94.97、117.12、132.61、175.15、188.76、 188.23 億度，增速分別為 25.31%、23.32%、13.23%、32.08%、7.77%、-0.28%；售電 電價分別為 539.27、491.86、451.79、545.02、579.07、541.79 元/兆瓦時，增速分別為 -6.70%、-8.79%、-8.15%、20.64%、6.25%、-6.44%。作為承載公司配網業務主體的地 方電力，2018-2023 年，地方電力的收入分別為 44.34、50.40、53.45、62.03、89.38、 90.57 億元，增速分別為 17.80%、13.67%、6.05%、16.05%、44.09%、1.33%；凈利潤分別為 2.01、2.51、2.19、2.98、5.16、4.00 億元，增速分別為 81.08%、24.88%、-12.75%、 36.07%、73.15%、-22.48%；凈利率分別為 4.53%、4.98%、4.10%、4.80%、5.77%、 4.42%，除了個別年份由于結算節奏形成的擾動之外，總體來看公司的成長性和盈利能力 都較為穩定。

我們選取與公司具有相同配網資產和配電網業務的上市公司涪陵電力作為對比，根據涪陵 電力年報內容，2018-2023 年，售電量分別為 28.19、28.39、26.73、29.47、32.55、32.29 億度，增速分別為 15.06%、0.71%、-5.85%、10.25%、10.45%、-0.80%，占比通寶能 源售電量分別為 29.68%、24.24%、20.16%、16.83%、17.24%、17.15%；售電收入（含 稅）分別為 15.65、15.16、13.96、15.81、20.38、20.96 億元，增速分別為 28.41%、-3.13%、 -7.92%、13.25%、28.91%、2.85%，剔除稅收影響后占比通寶能源售電收入分別為 30.17%、 25.71%、22.32%、21.78%、19.49%、19.78%；售電電價分別為 555.16、533.99、522.26、 536.51、626.07、648.93 元/兆瓦時，增速分別為 11.60%、-3.81%、-2.20%、2.73%、 16.69%、3.65%。毛利率方面，2018-2023 年，通寶能源配電業務的毛利率分別為 16.14%、 15.34%、12.51%、13.36%、13.12%、11.06%；涪陵電力配電業務的毛利率分別為 8.69%、 5.67%、2.97%、3.42%、8.99%、8.03%，因此我們可以發現，無論是從售電量規模、售 電收入體量，還是盈利能力方面，通寶能源的配電網資產質量要顯著高于涪陵電力，根據 Wind 一致預期，2021-2026E，涪陵電力的 PE 在 22-30 倍之間，考慮到涪陵電力商業模 式清晰、業績表現較為穩定，我們假設市場給予的估值水平合理，那么我們選取中間值 26 倍 PE，對應通寶能源僅配電網資產的合理估值為 104 億元市值（2023 年地方電力凈 利潤為 4.00 億元、公司持股比例為 100%），相比目前公司總市值（58 億元，按照 2024 年 8 月 5 日收盤價計算）存在 70%以上空間，價值顯著低估。

3.參股榆樹坡煤業23%股權，順應產業發展趨勢+布局煤、電一體化

2011 年 8 月，公司公告，以 0.26 億元承接山西國際電力資產管理有限公司持有的山西寧 武榆樹坡煤業有限公司 23%股權。榆樹坡煤業成立于 1983 年，是由自然人投資成立的民 營企業，2007 年山西省國資委同意由山西省鄉鎮煤炭運銷集團有限公司收購整合榆樹坡 煤業和三岔煤礦，此后三岔煤礦被列為關閉礦井，地下煤炭資源全部劃歸榆樹坡煤業所有。 公司承接榆樹坡煤業 23%股權，主要是為了優化公司資產結構，逐步實現與煤炭等上、下 游產業協同發展，增加新的利潤增長點，降低經營風險，進一步提高公司的市場競爭力， 保障公司持續穩定發展。根據通寶能源年報內容，2019-2023 年，榆樹坡煤業的凈利潤分 別為 0.61、1.47、10.93、14.69、12.44 億元，增速分別為 369.23%、140.98%、643.54%、 34.40%、-15.32%；同期公司的投資收益分別為 0.23、0.45、2.63、3.39、2.88 億元， 增速分別為 360.00%、95.65%、484.44%、28.90%、-15.04%，占比當年歸母凈利潤分 別為 8.21%、15.00%、141.40%、39.70%、42.35%。

實際上，參股榆樹坡煤業 23%股權只是公司順應產業發展趨勢、戰略布局煤電一體化的 第一次嘗試，2013 年 9 月，公司公告重大資產重組方案，擬發行股份及支付現金購買國 際電力持有的 12 家全資子公司各 100%的股權，以及向星潤煤焦發行股份購買其持有的 臨汾礦業 45%的股權。雖然后來該資產重組事項由于煤炭市場形勢變化較大而宣告終止， 但是我們可以發現，早在 2011-2013 年，公司管理層就具備戰略眼光，意識到煤電一體化、煤電聯營是我國構建和諧能源結構的必然趨勢，試圖通過資產重組實現：1）煤炭開 采資產將使通寶能源的火電機組得到較為穩定的煤源保證，煤炭鐵路貿易資產將有效的降 低通寶能源所需動力煤的運輸成本，從而有利于降低通寶能源的電力生產成本，增強其市 場競爭力，同時，通寶能源電廠及國際電力擬注入電廠將為煤炭銷售提供更為穩定的銷售 市場；2）本次重組可以使擬注入資產獲得通寶能源在公司治理、技術創新等方面的管理 及專業技術優勢的支持，有利于提高擬注入資產的資源利用效率。