證券公司財富管理業(yè)務(wù)驅(qū)動力、優(yōu)勢及挑戰(zhàn)分析

證券公司財富管理客戶的定位是以高凈值和超高凈值客戶為主，因其在客戶成 熟度、產(chǎn)品體系、市場化人才和一站式資本市場服務(wù)能力方面擁有自身獨(dú)特優(yōu)勢。

中國的證券公司在過去 5-10 年內(nèi)普遍都開始了財富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，這是在需求側(cè)居民 財富規(guī)模快速增長以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)再配置的大背景下，在產(chǎn)品服務(wù)供給側(cè)掀起的一場行業(yè)范圍 變革，以有效承接居民財富從過往的存款、房地產(chǎn)市場流向資本市場進(jìn)行重新再配置的核心 需求。其動力主要來自兩方面： 其一，證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的收入下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展面臨困境 隨著中國證券市場的不斷發(fā)展和金融科技的加速應(yīng)用，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的利潤 空間與可持續(xù)發(fā)展空間式微，倒逼全行業(yè)探索轉(zhuǎn)型發(fā)展路徑，試圖更多依靠專業(yè)和綜合服務(wù) 手段為客戶創(chuàng)造價值。

從業(yè)務(wù)模式看，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依托于牌照資源，通過為客戶提供通道交易及相關(guān)附加服務(wù)， 賺取通道收入。經(jīng)過多年發(fā)展，各家證券公司資源稟賦雖存在差異，但經(jīng)營模式與服務(wù)高度同質(zhì)， 難以形成獨(dú)特競爭優(yōu)勢。2002 年以來，證券交易傭金定價日益市場化、透明化，各證券公司持 續(xù)通過價格競爭方式吸引投資者，導(dǎo)致行業(yè)傭金率不斷逼近成本線。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在總營收中的 占比不斷下滑，以行業(yè)龍頭中信證券為例，近十年來，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從 2010 年的 40% 左右 下滑到 2022 年的 20% 左右，其他龍頭券商也呈現(xiàn)出類似趨勢。另一方面，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入依托于 全市場的成交量，量價具備較強(qiáng)的相關(guān)性，因此該項業(yè)務(wù)收入也體現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性，依靠牌照 優(yōu)勢所進(jìn)行的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨較大的沖擊，亟待尋找多樣化、跨周期的業(yè)務(wù)收入來源，券商 財富管理亟待從普通經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)賺取交易費(fèi)的模式向?qū)I(yè)投顧業(yè)務(wù)賺取管理費(fèi)的模式轉(zhuǎn)型。 從市場飽和度看，隨著證券公司的快速擴(kuò)張，信息技術(shù)普及與移動互聯(lián)時代的開啟，證 券公司獲客模式由坐商走向行商，獲客渠道從線下轉(zhuǎn)向線上，隨之而來的是全市場開戶滲透 率與客戶覆蓋率的不斷提升，加速市場飽和化進(jìn)程。目前，1/10 的適齡總?cè)丝凇?/4 的適齡城 鎮(zhèn)人口，1/2 的城鎮(zhèn)家庭或已擁有了證券賬戶 [11]。全市場新增開戶增長呈現(xiàn)邊際遞減趨勢，或推動證券公司競爭焦點(diǎn)從賬戶搶奪轉(zhuǎn)向資產(chǎn)，重點(diǎn)經(jīng)營客戶需求、存量資產(chǎn)與服務(wù)深化。

從多樣化收入來源看，在券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中，曾經(jīng)一度占據(jù)較高權(quán)重的定向資管管 理業(yè)務(wù)規(guī)模在資管新規(guī)后出現(xiàn)了大幅下滑。這類業(yè)務(wù)由于存在高杠桿、各主體之間權(quán)責(zé)不清 等風(fēng)險，自 2015 年起，監(jiān)管部門一再收緊通道業(yè)務(wù)的監(jiān)管口徑，不斷在各種文件和場合中強(qiáng) 調(diào)資管機(jī)構(gòu)的主動管理職責(zé)，限制通道業(yè)務(wù)的開展。從中信證券、中信建投證券等幾家公司中， 定向管理資產(chǎn)規(guī)模及其占比走勢來看，這一業(yè)務(wù)無論從絕對規(guī)模還是相對占比都出現(xiàn)了大幅 下降，這也使得券商減少了一個主要的收入來源 [12]。

其二，基金投顧等創(chuàng)新業(yè)務(wù)為證券公司轉(zhuǎn)型升級提供新契機(jī) 2019 年 10 月，證監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作 的通知》，此次業(yè)務(wù)試點(diǎn)第一次授權(quán)給了試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，可以接受客戶委托，代客戶做出具體基 金投資品種、數(shù)量和買賣時機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品申購、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請， 開展管理型基金投資顧問服務(wù)。基金投顧業(yè)務(wù)給了投資者和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)更深度的合作空間， 亦為財富管理發(fā)展創(chuàng)造新機(jī)遇。 2020 年 2月底，國泰君安、銀河證券、中金公司、中信建投、申萬宏源、華泰證券、國 聯(lián)證券等 7 家證券公司公告獲批基金投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，這也是首批獲得該試點(diǎn)資格的證券 公司。此前，證券公司多采用代銷模式，接受基金管理人的委托代銷基金產(chǎn)品，受理投資者 申贖基金產(chǎn)品申請，收入來源主要是銷售費(fèi)收入和申贖費(fèi)用等。而在基金投顧模式中，證券 公司可以開展管理型基金投顧服務(wù)，收取基金投顧服務(wù)費(fèi)，這將打開證券公司財富管理服務(wù) 的發(fā)展空間。

2022 年，受市場下行影響，基金市場新發(fā)規(guī)模下滑，但相較其它主體，券商 2022 年 財富管理表現(xiàn)韌性較強(qiáng)，市占率逆勢上升。從基金業(yè)協(xié)會披露的公募基金代銷保有規(guī)模 來看，2022 年一季度至年末，券商非貨 / 股 + 混基金代銷保有規(guī)模逆勢上行，同比提升 15.3%/10.6% 至 1.44/1.26 萬億元，市占率同比提升 2.1%/3.0% 至 18.0%/22.2%。 券商代銷金融產(chǎn)品收入主要包括申購與贖回費(fèi)用以及以客戶維護(hù)費(fèi)為代表的尾隨傭金。目前，申贖收費(fèi)占財富管理業(yè)務(wù)收入比仍然較高，但客戶維護(hù)費(fèi)在經(jīng)濟(jì)短期波動下韌性更強(qiáng)， 2022 年，全市場公募基金客戶維護(hù)費(fèi) 413.16 億元，同比實(shí)現(xiàn) 1.3% 的正增長。代銷費(fèi)用與經(jīng) 紀(jì)業(yè)務(wù)收入類似，都會受到市場周期的影響，穩(wěn)定性較差，券商投顧向“買方”模式轉(zhuǎn)型空 間仍大。

不同的資源稟賦和發(fā)展起源，決定了不同類別財富管理機(jī)構(gòu)的目標(biāo)客戶、服務(wù)內(nèi)容及財 富管理強(qiáng)項。證券公司財富管理客戶的定位是以高凈值和超高凈值客戶為主，因其在客戶成 熟度、產(chǎn)品體系、市場化人才和一站式資本市場服務(wù)能力方面擁有自身獨(dú)特優(yōu)勢。 券商的客戶雖然數(shù)量較少但是人均資產(chǎn)水平較高，且風(fēng)險承受能力較高，呈現(xiàn)出“少 而專”的特征。 根據(jù)國海證券相關(guān)研究，券商的客戶數(shù)量少于銀行和公募基金，但是從管理規(guī)模來看， 券商財富管理客戶的資產(chǎn)規(guī)模和銀行的零售客戶資產(chǎn)規(guī)模總的資產(chǎn)差距并不顯著，而基金公 司的客戶資產(chǎn)規(guī)模相對較小。且券商用戶的平均年齡最大，券商客群中，46 歲及以上的用戶 占比接近三分之一，達(dá)到 32.6%。這說明，券商的財富管理客戶基礎(chǔ)更多來自于直接參與股 票等市場交易的證券投資者，對投資者的個人投資能力、投資經(jīng)驗(yàn)、參與證券市場投資的意 愿和資金規(guī)模均有一定的要求，故這類客戶雖然數(shù)量較少但是人均資產(chǎn)水平較高，且風(fēng)險承 受能力較高，對于新型投資工具的接受度也比較強(qiáng)，總體成熟度較高。

證券公司能夠提供更全面、更豐富的產(chǎn)品體系。 目前，各大券商正在從傳統(tǒng)的股票、債券類單一產(chǎn)品向更加多元化的產(chǎn)品體系轉(zhuǎn)型，不 僅局限于股票、基金和兩融等產(chǎn)品，還包括收益憑證、一級產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)化衍生品，除傳統(tǒng) 多頭產(chǎn)品外，以量化交易、定增套利、ETF 套利為代表的中性策略、以雪球產(chǎn)品為代表的 創(chuàng)新產(chǎn)品逐步成熟，投資品種上，另類投資成為權(quán)益產(chǎn)品的有益補(bǔ)充，REITS 和 CTA 策略 產(chǎn)品成為市場中的熱門單品，另外，以私募股權(quán)業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，為高凈值客戶參與 PE 項目 建立通道，可以增強(qiáng)定制化與差異化服務(wù)能力，加強(qiáng)高凈值客群粘性，能夠滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求。隨著資本市場產(chǎn)品持續(xù)豐富，券商財富管理多方向、多品類和全生命 周期配置能力將進(jìn)一步完善。

券商、基金等機(jī)構(gòu)的投顧人員專業(yè)度高于銀行等其他金融機(jī)構(gòu)。 這主要是由于這兩類機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所導(dǎo)致的資源稟賦，券商依靠研究所提 供的研究服務(wù)獲取基金等專業(yè)投資者的傭金分倉，這就要求其必須具備一定的投研服務(wù)能力； 基金公司是傳統(tǒng)的代客理財機(jī)構(gòu)，對投研能力的要求較高。從人員占比來看，券商中研究生 及以上員工所占的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行，本科、專科及以下的比例低于銀行。基金經(jīng)理中的碩 士占比更是超過了 80%，本科學(xué)歷占比僅為 4.05%，從投顧人員的專業(yè)素質(zhì)來看，券商具備 較強(qiáng)的潛力打造專業(yè)化的投顧團(tuán)隊，將資產(chǎn)管理優(yōu)勢與專業(yè)化客群相結(jié)合。 將企業(yè)、機(jī)構(gòu)及個人客戶服務(wù)相融合，鏈接實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資和投資兩端需求，是券 商最具差異化的競爭優(yōu)勢。 券商開展財富管理業(yè)務(wù)，既能通過投行、資管等業(yè)務(wù)將有融資需求的資產(chǎn)設(shè)計為金 融產(chǎn)品，又能對接資金端需求，同時可提供交易、托管等服務(wù)，調(diào)動各板塊業(yè)務(wù)形成閉環(huán)。 相較于專注于二級市場的其他機(jī)構(gòu)，券商有望通過一級市場拓展獲客場景，以員工持股 計劃、股權(quán)激勵等業(yè)務(wù)為切入點(diǎn)，對潛在高凈值客戶人群進(jìn)行早期覆蓋，為財富管理業(yè) 務(wù)賦能。

盡管存在上述優(yōu)勢，券商發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)也同時存在諸多挑戰(zhàn)，主要在于以下幾個 方面： 賬戶功能不完善，缺少穩(wěn)定資金沉淀。在中國以銀行為核心的金融體系中，證券賬戶使用 場景較為單一，尚不具備支付功能，無法作為個人基礎(chǔ)賬戶實(shí)現(xiàn)客群廣泛覆蓋并獲得資金沉淀。 因此券商財富管理的基礎(chǔ)客群仍集中于股票市場投資者，頭部證券公司客戶數(shù)多在 1000- 2000 萬水平，較頭部商業(yè)銀行 6-7 億的客戶規(guī)模存在顯著差距。 金融生態(tài)內(nèi)容缺乏，流量周期波動大。2016 年以來，隨著財富管理業(yè)務(wù)逐步走向線上化與平臺化，專注于金融生態(tài)構(gòu)建和流量轉(zhuǎn)化的金融機(jī)構(gòu)取得了長足發(fā)展。但互聯(lián)網(wǎng)基因的缺失， 導(dǎo)致多數(shù)證券公司未能抓住此契機(jī)實(shí)現(xiàn)流量騰飛，失去了高效擴(kuò)容長尾客戶的極佳機(jī)遇。相 較于社交性與互動性更為出色的三方機(jī)構(gòu) APP，側(cè)重于功能性的券商 APP 多數(shù)情況下僅能作 為線下業(yè)務(wù)的輔助工具，難以憑借自身生態(tài)形成客戶粘性。截至 2022 年 12月，同花順、東 方財富等平臺的月活分別達(dá)到 3058 萬和 1529 萬，顯著領(lǐng)先于頭部證券公司 500-1000 萬的月 活規(guī)模。

缺乏基于主動管理能力的品牌與標(biāo)簽。相較于易方達(dá)等頭部公募基金公司，多數(shù)證券公 司在資產(chǎn)管理領(lǐng)域尚未形成基于主動管理能力的標(biāo)志性品牌。截至 2022 年末，頭部券商資 管公募產(chǎn)品 AUM 合計 0.74 萬億元，較頭部公募基金 10.44 萬億元的水平，存在明顯差距。 加上現(xiàn)階段證券公司財富管理業(yè)務(wù)聚焦于代銷模式，受益于渠道能力帶來的高額管理費(fèi)分成， 證券行業(yè)在投顧能力構(gòu)建層面相對缺乏緊迫感，頭部證券公司的基金投顧規(guī)模停滯在 100 億 -200 億元的規(guī)模，未能有效擴(kuò)容 ； 向買方投顧轉(zhuǎn)型仍然存在諸多挑戰(zhàn) ：很多券商尚未明確規(guī)劃財富顧問團(tuán)隊的轉(zhuǎn)型目標(biāo)及 路徑，在投顧隊伍的組織形式和運(yùn)作模式、資產(chǎn)配置和產(chǎn)品代銷的平衡、人員考核激勵和成 長晉升機(jī)制改革等具體轉(zhuǎn)型方案上還需要進(jìn)一步規(guī)劃探索；財富管理轉(zhuǎn)型對于投資顧問的專 業(yè)能力和素質(zhì)提出更高要求，包括金融專業(yè)知識、市場研究解讀、客戶需求分析、財富規(guī)劃、 資產(chǎn)配置等，將成為投資顧問必要的能力，目前券商線下隊伍仍主要以獲客和產(chǎn)品銷售能力 為主，很多區(qū)域型中小券商還面臨人員老齡化、專業(yè)素質(zhì)薄弱等問題，行業(yè)整體人才基礎(chǔ)距 離轉(zhuǎn)型目標(biāo)要求較大。