收費公路行業發展歷史、特征及現狀如何？

收費公路以高速公路為主，行業進入成熟期 。

依據《公路法》和《收費公路管理條例》修訂稿的規定，REITs優先支持的收費公 路是指由特定主體依法建設或購買，對使用者直接收取車輛通行費來補償建設、維 護等投入的公路總稱（包含橋梁和隧道）。目前我國收費公路以高速公路為主，兼 有少量普通公路（一、二級公路）和獨立橋梁隧道。 我國收費公路發展區域存在明顯分化。截至2019年底，西部地區里程達到73258公 里，居于首位，中部和東部地區里程分別達到49504、48330公里。新增里程主要集 中在西部地區，2019年西部地區新增里程達到2800公里，占收費公路當年新增里程 92.7%。 2021年全國收費公路里程達到18.76萬公里。占公路總里程528.07萬公里的3.55%。

經過多年投資建設發展，我國已形成了較大規模的運營路產。 ? 按技術等級劃分，高速公路占據收費公路里程的絕大部分，且占比在近年來仍在 持續上升，2021年達到86%。 ? 按屬性劃分，前期政府還貸性收費公路里程占比超過50%，但近年來伴隨經營權 放開其占比處于緩慢下降趨勢，而經營性收費公路里程占比隨之上升，2021年兩者 占比分別為43%、57%，可以看出經營性收費公路里程占比已超過還貸性收費公路 里程占比。

行業發展已步入成熟期。我國收費公路發展起源于1984年國常會“貸款修路，收費 還貸”的決定。1988年，中國第一條收費高速——滬嘉高速建成。為了應對1997年 亞洲金融危機和2008年金融危機，收費公路建設投資高速增長。由于人口基數的原 因，中國人均高速公路長度和發達國家還有一定差距，但車輛密度遠低于發達國家。 西部地區高速公路密度雖然較低，但人均高速公路里程已經超過東中部地區。因此， 我們認為中國高速公路行業已經進入成熟期。

收費公路具有類似公用設施的特征，定價權多受政府主管機構發布政策的影響。從 較長時間來看，收費公路建設與運營均為政府主導，雖后續權限下放至地方交通集 團，且投融資放開社會資本與外資的進入，但定價權仍受到政府主管機構發布政策 的影響較為明顯，其中收費經營期限、收費標準等嚴格受到國家及地方政府的調控。

收費公路行業進入壁壘相對較高。收費公路為交通運輸的基礎設施，具有投資規模 大、建設回報周期長的特點，且需要政府主管機構的審批，上述因素決定了該行業 進入壁壘較高的特點。目前，收費公路建設多由政府部門主導且經營模式主要為 BOT模式。雖行業投融資渠道和結構在近年來不斷拓展，銀行貸款仍是最主要的資 金來源。 高速公路通行能力遠超低等級路段。由于不同車型對道路資源的占用量不同，公路 產能以折合小客車通行能力度量。道路等級和車道數量是決定道路通行能力的核心 指標。高速公路通行能力遠強于低等級道路，以約3%的里程承擔了約50％的貨運 量和客運量（占公路比例）。由于可利用原有設施和土地，高速公路改擴建成本通 常低于新建相同車道高速（如“四擴八”成本低于新建四車道高速），但單向車道 過多，車輛的穿插容易造成危險，因此國內車流量大的高速通常為雙向八車道，鮮 有十車道高速，進一步擴建只能采用高架的方式。以深高速核心路產機荷高速為例， 計劃通過高架方式由6車道擴建為12車道（增加一層）。海外來看，加拿大401高速 部分路段達到雙向18車道。

在REITs誕生以前，收費公路建設主要通過銀行貸款、發債等途徑進行融資，其中 銀行貸款為最主要的融資渠道。 收費公路門檻提升，高速公路建設成本提高明顯。依據2018年《收費公路管理條例 （修訂草案）》的規定，未來建成的收費公路將提高收費門檻，僅有高速公路可進 行收費。目前，四車道高速公路的新建成本已明顯超過1億/公里，改擴建成本（以 四擴八為例）已達到1億元/每公里，建設成本持續攀升（橋隧比提高+征地拆遷+原 材料+人工），致使運營期間的折舊及財務費用高企。而與之相對的是，高速公路 收費標準變化并不大。

收費公路收支缺口總體呈擴大趨勢，客觀支撐收費標準提升。由于通行費收費標準 在2020年前提升幅度遠低于建設成本，造成通行費收入增速在大部分年份均低于相 關支出（除2017-2018年均存在該現象），全行業收支缺口呈逐步擴大態勢。2021 年度，全國收費公路車輛通行費收入6630.5億元，比上年增加 1762.3億元，剔除 2020年2月17日至5月5日新冠肺炎疫情防控期間全國收費公路免收79天車輛通行費 1593億元因素后，2021年車輛通行費收入同比凈增加169.3億元，增長2.6%；支出 總額12909.3億元，比上年增加562.9億元，增長4.6%；車輛通行費收支缺口6278.8 億元，比上年減少1199.4億元，剔除2020年疫情防控免費因素后，2021年車輛通行 費收支缺口同比增加393.6億元，增長6.7%。2021年收支缺口有所縮窄，達到6279 億元。

持續經營要求致使收費公路采取上市進行股權融資的方法較難大規模實施。根據 2004年的《收費公路管理條例》，經營性收費公路的收費期限，按照收回投資并有 合理回報的原則確定，最長不得超過25年，部分地區可延長，但不得超過30年。收 費年限的規定與上市公司持續經營的要明顯相悖，造成后續高速公路公司上市明顯 受阻。截至2020年，在滬深兩市僅有21家高速公路公司上市，從時間來看，多數集 中在1996年至2004年。

鑒于上述情形，收費公路REITs作為新的融資渠道應運而生。 從原始權益人的角度來看，發行收費公路REITs可以盤活存量資產，拓寬融資渠道。 通過REITs，原始權益人可將存量公路資產部分權益出售，從而以較傳統的模式提 前獲取資金，可以用于降低杠桿或日常經營需要。在當前情形下，原始權益人通常 也充當REITs的運營管理者，在進一步保障收費公路高效運營的同時，也可從中獲 得運營管理費。 從投資者的角度來看，投資收費公路REITs可以獲得定期高分紅的收益。公路行業 在經過一定的培育期后，經營現金流一般較為穩定且充沛，從上市公司的情況來看， 多數會進行較為穩定的分紅，股息率在全市場具備相當的吸引力。收費公路REITs 對年度可分配利潤的派發提出了較高要求（一般不低于85%或更高），進一步強化 了其行業帶來的現金分紅屬性。