仙鶴股份如何構筑競爭壁壘？

多元布局+產業鏈延伸構筑長期競爭壁壘。

1、適應多元產品矩陣的柔性化生產能力，迅速響應下游的波動需求

公司產品矩陣豐富，60 余種細分紙種覆蓋面廣。從產品品類來看，公司是行業 內產品矩陣最為豐富的企業。特種紙由于用途的針對性較強，與普通紙相比市場容 量偏小，存在較多細分賽道，并且從趨勢上來講，新產品及需求依然在持續滾動迭 代，單一細分紙種也會有需求波動，基于下游的行業屬性，我們認為公司在生產端， 具備領先于行業、符合產業趨勢的顯著優異底層生產通用能力——平臺式生產能力， 即向高景氣細分賽道靈活切換產能的生產能力。

生產柔性化保障公司迅速響應下游的波動需求。在生產模式上，公司采取以銷 定產、柔性化的模式。截至22H1公司擁有51產線，部分穩定生產大客戶的大訂單 量產品，部分生產客訂小批量產品。根據公司年報，公司柔性化生產能力突出，單 條產線至少能夠適應 2-3 種紙基功能材料的穩定生產，能夠在不同產品中做到穩定 的切換。公司平均單條產線產能 2.35 萬噸，產能切換靈活性較高。多元化的產品矩陣使得公司盈利波動較小。豐富的產品矩陣可有效應對波動的 下游需求，降低公司整體盈利能力的波動性。公司歷年毛利率波動較小，2015-2021年毛利率的平均值為19.26%，方差為0.99，波動性低于行業平均水平。

柔性化生產能力源于研發壁壘深厚，技術和團隊短期內難以復制。公司多元化、 高附加值的產品矩陣、以及突出的柔性化生產能力離不開研發創新與技術積累。公 司在品類拓展過程中不斷積累經驗，制訂了多項國家標準和行業標準，建立了長期 穩定的研發技術團隊，研發能力突出，技術儲備雄厚，行業經驗豐富，能夠準確把握行業發展趨勢。公司在產品研發投入方面一直保持持續穩定的投入，2021 年公司 研發支出達到 1.58 億元，處于行業領先水平。2016-2021 年研發投入年均復合增長 率為 22.1%。

（1）技術與團隊積淀方面，公司擁有一支專門的設備專家隊伍，生產設備堅持 自研，除主要部件需進口外，其余部件全部通過與供應商合作，自主研發、裝配、 調試，能夠達到進口高端設備的生產標準。不但大幅降低了設備初始投資成本及后 續維護成本，而且還能更自主的控制設備運行參數，兼備柔性化生產能力的同時保 證產品的高質量。 （2）研發創新市場領先，由合作研發到主動研發。公司一直保持自主設計、合 作開發的創新理念，積極與下游客戶進行創新研發合作。例如下游客戶多偏好低克 重產品（同重量下低克重紙品的平米數更多），公司重點發力低克重紙品，其中 40g 以下熱轉印紙為國內獨家供應，壁壘較強。此外公司還主動引導研發，領先于市場 和客戶需求進行持續的產品迭代更新，進而推動下游客戶需求升級迭代。

柔性化生產能力推動公司人均創收、人均創利不斷提升。柔性化生產能力不斷 提高公司生產運營效率，公司 2021 年人均創收、人均創利分別為 154.96 萬元和 26.18 萬元，同比分別+12.5%/+28.4%。2016-2021 年人均創收/人均創利 CAGR 分 別為 15.4%和 29.0%。

2、客戶儲備豐富依賴性低，單一客戶滲透率提升空間大

公司客戶結構優質且豐富，對單一客戶依賴性較低。公司多元化產品矩陣同時 對應下游豐富客戶結構，根據公告，公司目前擁有超過 2000 家有價值的下游直銷客 戶。與大量優質客戶建立穩定、良好的長期關系，包括利樂、安姆科、艾利、當納 利等。公司 2021 年前五大客戶銷售占比僅為 12.4%，對大客戶的依賴性較低。

客戶覆蓋面廣，單一客戶滲透率提升空間較大。由于特種紙下游應用的針對性 較強，客戶對于產品品質及穩定性更為看重，往往需要較長時間的考核認證。公司 產品品質優異，積累了眾多優質客戶，且對客戶依賴性較小，隨著公司產品矩陣不 斷完善，可向現有客戶提供整體解決方案，增加客單值同時提升客戶滲透率。以咖 啡連鎖店為例，單杯咖啡的特種紙一般涉及紙杯（食品卡）、標簽離型紙（格拉辛紙）、 小票（熱敏紙）、紙吸管等多個細分紙種。此外，提供整體解決方案也有利于增加客 戶粘性。

3、短期：漿價預期下行，看好公司盈利中樞抬升

隨海外漿廠新增產能釋放，2023E 漿價預期下行。根據各漿廠公告， Arauco 的 MAPA 項目 156 萬噸闊葉漿產能預計將于 2022 年 12 月中旬投產，UPM 的 210 萬噸闊葉漿產能有望于 23Q1 投產。隨海外漿廠新增產能投放，闊葉漿供應緊張局 面有望緩解，2023E 漿價預期下行，公司盈利彈性兌現在即。

測算：22 年前三季度公司噸毛利為 1173.79 元/噸，噸凈利為 902.36 元/噸。具 體假設：1）考慮庫存儲備，假設原材料反映至成本滯后一個季度，即當前季度采用 前一季度采購木漿，公司與木漿供應商保持長期穩定關系，考慮集采價格優惠，假 設木漿采購價較市場均價低 1500-2000 元/噸。2）假設當前公司噸紙價（含稅）為 9500 元/噸；3）噸紙化學品假設 600 元，單位制造費用、人工費用假設分別 1800/340 元；單位期間費用及損益為 22 年前三季度期間費用（損益）/銷量。4）增值稅率 13%， 所得稅 15%。

4、遠期：產能釋放突破瓶頸，漿紙一體化生態打開成長遠景

得益于良好的供需結構，公司產能利用率飽和。公司柔性化生產能力能及時響 應下游的波動需求，同時憑借豐富的客戶儲備，基本實現滿銷滿產，產能利用率處 于飽和。2021年公司產能利用率91.28%，2015年至今產能利用率平均值為95.02%。資本開支持續投入，助力產能有序擴張。近年來公司資本開支投入力度加大， 2021 年公司的資本開支達到 6.64 億元，2016-2021 年合計資本開支達到 20.79 億 元。公司自 2022 年起開啟新一輪產能釋放周期，2022-2024E 造紙產能預計實現 120/130/200 萬噸，制漿產能預計實現 5.1/65/70 萬噸。

遠期：林漿紙一體化落地，原料自給率有望突破 60%。中長期來看，公司林漿 紙一體化建設將分別在廣西、湖北及山東基地推進，項目全部落地后將新增 380wt 紙產能與 320wt 漿產能。若按噸紙漿耗為 1 噸計算，2024 年公司木漿自給率將達到 35%，遠期項目全部落地后木漿自給率有望突破 60%。