如何看待嘉澤新能成長(zhǎng)空間？

機(jī)制靈活賦予電站高收益率 未來(lái)增長(zhǎng)可期。

1. 省外業(yè)務(wù)成為重點(diǎn) 公司獲取項(xiàng)目能力極強(qiáng)

寧夏地區(qū)重要新能源公司，裝機(jī)逐步拓展至河南、新疆等省。公司作為寧夏地區(qū)新能 源運(yùn)營(yíng)公司，成立以來(lái)借助寧夏地區(qū)優(yōu)異的風(fēng)資源快速發(fā)展，2021 年在寧夏實(shí)現(xiàn)風(fēng)電發(fā) 電量 27.1 億千瓦時(shí)，占據(jù)當(dāng)年全省風(fēng)電發(fā)電量的 10%左右。 2016 年起，公司以寧夏為腹地向新疆、天津、河南、黑龍江等地進(jìn)行拓展。2021 年 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 14.23 億元，寧夏地區(qū)貢獻(xiàn) 12.9 億元，占比 90%，新疆和河南地區(qū)分 別貢獻(xiàn) 0.67 和 0.62 億元，分別占比 4.7%和 4.4%。隨著公司裝機(jī)逐步拓展至高毛利率的 河南等地，公司新能源業(yè)務(wù)毛利率有所提升。

積極與外部產(chǎn)業(yè)資本合作滿足各省產(chǎn)業(yè)投資需求，公司獲取新能源的能力極強(qiáng)。近年 來(lái)，地方政府在審批新能源項(xiàng)目時(shí)多將配套產(chǎn)業(yè)投資作為打分項(xiàng)，公司在獲取項(xiàng)目的同時(shí)， 會(huì)通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金或者與合作伙伴一起投資滿足配套產(chǎn)業(yè)要求。這樣一方面能拉動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè) 投資以獲取大量項(xiàng)目指標(biāo)，另一方面與其他產(chǎn)業(yè)資本合作能降低投資成本，合作共贏。 以黑龍江雞西市風(fēng)電項(xiàng)目為例：2021 年雞西市政府在黑龍江省東部高比例可再生資 源外送基地的規(guī)劃下，提出百萬(wàn)千瓦級(jí)基地建設(shè)方案，隨后公司與雞西市人民政府、天津 中車簽訂了《新能源產(chǎn)業(yè)合作框架協(xié)議書》，計(jì)劃與天津中車在雞西投資建設(shè)新能源裝備 制造工業(yè)園區(qū)，2022 年底，基地首臺(tái)機(jī)組下線，產(chǎn)業(yè)投資陸續(xù)兌現(xiàn)，有望為公司未來(lái)持 續(xù)獲得新能源項(xiàng)目提供助力，2023 年 2 月，公司公告在黑龍江獲得 110 萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng) 目。

除黑龍江外，據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，2023 年 2 月公司聯(lián)手金風(fēng)科技共同投建的廣西柳州 新能源智慧裝備產(chǎn)業(yè)園首臺(tái)機(jī)組正式下線，下線儀式上柳州市人民政府、嘉澤新能和金風(fēng) 科技三方就建設(shè)柳州市北部生態(tài)新區(qū)零碳新能源智慧裝備產(chǎn)業(yè)園簽訂了投資開發(fā)合作協(xié)議。 根據(jù)廣西十四五規(guī)劃，十四五期間廣西省將新增陸上風(fēng)電并網(wǎng)裝機(jī)規(guī)模不低于 1500 萬(wàn)千 瓦，同時(shí)加快柳州、欽州、南寧、百色等設(shè)區(qū)市陸上風(fēng)電基地化發(fā)展。我們判斷，隨著公 司在柳州市產(chǎn)業(yè)投資正式落地，公司有望大量獲取該地區(qū)優(yōu)質(zhì)風(fēng)電資源，實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。

2022-2023 年初，公司已獲取風(fēng)電指標(biāo) 1.5GW，考慮到以往項(xiàng)目開發(fā)，預(yù)計(jì)公司儲(chǔ) 備項(xiàng)目高于 1.5GW。2022 年公司核準(zhǔn)的風(fēng)電項(xiàng)目達(dá) 40 萬(wàn)千瓦，2023 年初公司在黑龍 江獲得 110 萬(wàn)千瓦風(fēng)電項(xiàng)目，總計(jì)已獲取 150 萬(wàn)千瓦的風(fēng)電指標(biāo)，幾乎能夠助力公司裝 機(jī)規(guī)模翻一番，充分展現(xiàn)了公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資獲取新能源項(xiàng)目的能力。根據(jù)公司當(dāng)前項(xiàng)目指標(biāo)和計(jì)劃申報(bào)數(shù)量，我們預(yù)計(jì)公司每年新增平價(jià)裝機(jī) 0.8-1GW 左右，在不考慮存量電站出售的情況下，公司 2023-2025 年預(yù)計(jì)新增 3.5GW 左右，3 年 復(fù)合增速達(dá) 43%，我們將公司新能源裝機(jī)增速與其他主要電力企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，可以看出除 了部分火電企業(yè)轉(zhuǎn)型訴求較強(qiáng)，未來(lái)三年預(yù)期裝機(jī)復(fù)合增速較快外，在純新能源企業(yè)中， 公司未來(lái)三年預(yù)期新增裝機(jī)增速明顯位于行業(yè)前列，僅低于金開新能，明顯高于三峽能源 和龍?jiān)措娏Α?/p>

2. 項(xiàng)目收益率高于央國(guó)企 上游價(jià)格下降帶來(lái)充分機(jī)遇

將公司與裝機(jī)同在三北地區(qū)的龍?jiān)措娏凸?jié)能風(fēng)電進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)公司毛利率明 顯較高。2016-2021 年公司風(fēng)電毛利率維持在 54%-60%之前，遠(yuǎn)高于龍?jiān)措娏Φ?33%- 37%，和節(jié)能風(fēng)電的 44%-55%。我們分析其主要原因在于公司具有更高的市場(chǎng)化管理能 力和更為靈活的項(xiàng)目機(jī)制。 一般而言，民企由于更高的貸款利率和投資回報(bào)率要求，會(huì)更加注重對(duì)于項(xiàng)目的前期 考察和費(fèi)用控制，同時(shí)更為市場(chǎng)化的管理機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制也更能釋放企業(yè)發(fā)展活力。從新 能源項(xiàng)目的實(shí)際收益率表現(xiàn)來(lái)看，公司的 IRR 也高于大多數(shù)龍頭企業(yè)。根據(jù)公司公告，公 司存量風(fēng)電收益率全投資回報(bào)率在 10%左右，資本金回報(bào)率 15%左右，遠(yuǎn)高于央企所要 求的 6%-8%的回報(bào)率水平。

2023 年預(yù)計(jì)風(fēng)電建造成本維持低位，公司將迎來(lái)快速增長(zhǎng)。近幾年隨著上游技術(shù)擴(kuò) 散，設(shè)備制造商競(jìng)爭(zhēng)激烈，下游運(yùn)營(yíng)商議價(jià)能力逐步提高，風(fēng)機(jī)價(jià)格也自 2020 年開始持 續(xù)下降，累計(jì)跌幅已經(jīng)超過(guò)一半，2022 年風(fēng)電整機(jī)均價(jià)僅為 1500 元/千瓦，較 2021 年 下降 500 元/千瓦。我們判斷，在電力供需持續(xù)趨緊的背景下，設(shè)備端技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的成 本下降預(yù)計(jì)將大部分留存到下游運(yùn)營(yíng)商，公司新增風(fēng)電項(xiàng)目 IRR 將持續(xù)保持高位。

此外，公司積極在分布式工商業(yè)光伏領(lǐng)域進(jìn)行發(fā)展，股東普洛斯有望提供大量開發(fā)資 源。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已獲取了約 80MW 的工商業(yè)屋頂光伏項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)， 受益于公司靈活的項(xiàng)目獲取機(jī)制和股東支持，公司將持續(xù)獲得工商業(yè)光伏項(xiàng)目。公司股東 及戰(zhàn)略投資者普洛斯是行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的物流開發(fā)商，當(dāng)前在中國(guó) 70 個(gè)地區(qū)市場(chǎng)擁有超過(guò) 4,900 萬(wàn)平方米的物流及工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)其現(xiàn)有的工商業(yè)屋頂就足以讓公司分布 式光伏實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2023 年硅料產(chǎn)能持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)組件價(jià)格有望下降，公司有望受益于 光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行周期，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。