如何運(yùn)用分部估值法評(píng)估仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型藥企的價(jià)值？

對(duì)于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型企業(yè)，分部估值法（SOTP）能夠直觀展示各板塊價(jià)值貢獻(xiàn)，避免低估值的主業(yè)淹沒(méi)高彈性的創(chuàng)新管線。該方法將公司價(jià)值拆解為成熟業(yè)務(wù)、創(chuàng)新管線及凈現(xiàn)金三部分分別定價(jià)后加總。

首先，成熟業(yè)務(wù)（如仿制藥）通常增長(zhǎng)穩(wěn)定但受政策壓制，可參考可比公司給予較低的PE倍數(shù)，一般在8–15倍之間，作為公司的底倉(cāng)價(jià)值。其次，創(chuàng)新管線是估值彈性的主要來(lái)源，需逐分子計(jì)算rNPV。對(duì)于處于II/III期、預(yù)計(jì)1–3年內(nèi)上市的分子，可采用峰值銷(xiāo)售的3–4倍PS進(jìn)行快速估算，這與DCF估值高度一致。對(duì)于早期管線，則需根據(jù)臨床階段賦予相應(yīng)的成功率系數(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后折現(xiàn)。最后，加上公司的凈現(xiàn)金（剔除限制性資金及稅務(wù)影響），即得到公司的合理市值。

以映恩生物為例，其估值聚焦于DB-1303與DB-1311兩大核心單品。國(guó)內(nèi)部分按銷(xiāo)售峰值給予3倍PS，海外部分按銷(xiāo)售峰值經(jīng)匯率及分成比例折算后給予4倍PS。兩者相加得出的分部估值結(jié)果，與獨(dú)立DCF模型測(cè)算結(jié)果高度接近。這種模塊化方式便于跟蹤催化事件，如數(shù)據(jù)讀出或BD交易發(fā)生時(shí)，可精準(zhǔn)定位受影響板塊并調(diào)整對(duì)應(yīng)估值，而非整體調(diào)整。此外，分部估值還能顯性化未來(lái)估值來(lái)源，幫助投資者識(shí)別核心驅(qū)動(dòng)因素，進(jìn)行敏感性測(cè)試。