北交所化工新材料行業研究框架分析

從空間和滲透看見成長.

1、 北交所化工新材料：周期與成長共舞

按照開源北交所行業分類，化工新材料行業共有 42 家公司（截至 2025 年 8 月 12 日），涉及聚氨酯、橡膠與塑料制品、農藥、電子化學品、鋰電材料、工業氣體、 非金屬材料等領域。

在成分上，北交所公司有小市值、高盈利的特點。與生產傳統大宗化工品的公 司不同，北交所化工新材料多數公司處于產業鏈的中后端，更加接近于終端應用。 一般而言，化工品在產業鏈中所處的位置，其價格也表現出不同的特性，越貼近原 料端，價格波動敏感，如烯烴、PVC；越貼近消費端，價格波動越鈍化，如輪胎、 涂料等。所以北交所化工新材企業也表現出了更強的盈利能力，其凈利率以及 ROE 均值都高于整個大化工板塊。

化工子行業眾多且分布較為分散，涉及數千種產品，景氣周期也各不相同。我 們根據化工產品及所屬行業的特性來分類，化工子行業可分為四類。

化工行業作為產品生產加工銷售型行業，銷量、價格、盈利能力是影響企業發 展最重要的三個因素。

2、 價格是周期研究的核心

化工行業的景氣度與化工品的價格息息相關，價格是行業供需等因素的直觀表 現，在分析行業景氣度或者判斷行業所處的周期位置時，產品的價格（價差）是一 個重要的跟蹤因素。在分析價格時，價格的趨勢性變化比價格的絕對值更加重要； 當價格變動時，重點分析價格變動的持續性和高度。

關于如何判斷價格變動的趨勢，除了上文所提到的油價，還應該重點關注產品本身的指標；對于化工行業來說，產能周期＞需求周期＞庫存周期，一般而言化工 裝置的建設周期多在 1-2 年，某些特殊行業在 3 年以上，由于化工項目從開始建設到 最終投產之間存在一個較長的時間周期，所以化工產品的價格也表現出較強的周期 性，短則 1-2 年，長則 3-5 年。大多數化工品多遵循“價格低位時產能退出-供需改 善時價格上漲-價格高位時新產能投產-供給過剩價格下跌”的周期演變，而周期持續 時間的長短則取決于產能投產的時間和退出的壁壘。

庫存周期還存在一些季節性的波動，比如：農化行業有春耕和冬儲行情、化纖 行業有金九銀十的需求旺季、一些化工企業為了應對冬季檢修而提前備貨等。這些 短期的供需錯配往往也會形成一些階段性的投資機會。 除了正常的周期演變和庫存變化之外，還存在一些不可抗力或市場化出清事件， 這些事件往往會形成較大的供需缺口，短時間內推高產品的價格。 2024 年 4 月，行業第二的美國英力士宣布永久關停其 TMA（偏苯三酸酐）產能， 導致 TMA 全球供需格局瞬間失衡，其價格從 2024 年 4 月初的 1.9 萬元/噸迅速上漲 至 5 萬元/噸。根據隆眾資訊消息，TMA 市場集中度較高，截至 2024 年 7 月全球生 產企業只有 5 家，年總產能 25.5 萬噸，其中正丹股份 8.5 萬噸、英力士 7 萬噸、百 川股份 4 萬噸、泰達股份 3 萬噸、意大利波林 3 萬噸。英力士 TMA 產能的退出，對 全球 TMA 市場供給側產生巨大沖擊，導致了供需缺口的出現。

作為直接受益者的正丹股份，其股價也迅速上升，成為 2024 年首支 10 倍股； 最終，其全年漲幅達 375.86%，在 2024 年全部 A 股中排名第二。同樣地，主營產品 為 TMA 的泰達新材在英力士產能關停事件之后，其交易價迅速沖高。

對于一些全球化程度比較高的化工品來說，由于供給端不可抗力而帶來投資的 機會正在增多。由于能源成本高企、全球需求疲軟、多年虧損等原因，歐洲地區正 在面臨化工裝置退出潮。據化工新材料公眾號不完全統計，從 2023 年開始，包括巴 斯夫、陶氏、贏創、亨斯邁、塞拉尼斯、英力士、科思創、SABIC、利安德巴賽爾、 埃克森美孚、阿克蘇諾貝爾、殼牌、道達爾能源在內的巨頭都在陸續“撤離”歐洲。

對于大宗化學品來說，產品差異性小，價格周期有供需決定，低成本是企業最 重要的競爭力。低成本可以來自企業的生產端：獨有技術優勢以及相對技術優勢， 生產規模優勢；也可以來自原料獲取端：一體化的企業原料獲取成本低、具有排他 性的資源稟賦（鉀礦、磷礦、螢石礦等）。

3、 自下而上挖掘北交所細分產業鏈化工新材公司的成長

除了傳統的周期行業之外，北交所化工新材行業絕大部分公司位于小體量、高 利潤類的競爭行業。不同于傳統大宗類化工行業，小體量、高利潤的行業需求比較 復雜，子行業眾多且較為分散。在進行此類研究時往往需要自下而上的方法，從企 業的微觀層面著手研究公司的變化。

對于成長股來說，選擇下游規模大，且在持續成長的行業，將為公司未來發展 帶來更多的增量空間；過去幾年典型的就是新能源行業，新能源汽車、光伏、風電 行業的增量對上游材料發展形成了強有力的支撐，我們認為未來新能源行業仍具有 較大的增長空間，從確定性和彈性的角度來看：新能源車＞光伏＞風電。

海外掘金，國內化學品出海正當時。中國化工產業在經歷過 2011-2021 年的高速 之后，已經發展成全球化學品市場規模最大的單一國家；相比之下，美國、歐洲及 日韓等發達經濟體的產量增長較為平緩，在全球化工產業的市場份額持續下滑。

中國作為全球化工制造業大國，化工品的出口額全球占比也有了較大幅度的提 升，2022 年中國化學品出口額 3132 億美元，占全球化學品出口額的 10.2%。

以輪胎行業為例，賽輪輪胎堅持產能出海戰略，海外地區業績持續兌現，在此 帶動下，公司股價在 2020 年下半年快速上行。

突破新材料短板。近年來，中國先進基礎材料發展相對成熟，前沿新材料發展 潛力和后發優勢明顯，許多領域與發達國家處同一水平，但是在一些關鍵的戰略新 材料上，仍然依賴進口。尤其是在當前國際貿易面臨不確定性的大背景下，新材料 產業國產化需求迫切，具有技術優勢的國產替代材料將獲得未來市場，進口替代仍 將是未來一段時間新材料投資的主要邏輯。

充足的產能是企業發展、市場擴張和應對需求增長的關鍵，面對下游需求的增 加和市場變化，企業需要擴充產能來適應行業增長的趨勢，長期供應不足可能會導 致市場份額的流失；產能的擴大有助于企業提高生產效率，降低成本，增強市場競 爭力。對產能合理的擴充是企業走向規模化、可持續化發展的重要途徑。 以山東赫達為例，2019-2021 年公司高利潤產品植物膠囊持續放量，帶動公司業 績向上；公司股價也在植物膠囊收入持續增長的預期下開啟了長達兩年的上行周期。

對于精細化工及化學制品類公司來說，其所處的行業競爭格局較好，客戶粘性 強，生產的產品差異性相對較大，毛利率相對穩定；但是市場空間相對較小，僅靠 單個產品很難成長為大公司，公司想要進一步成長一般有兩個路徑：一是對產業鏈 縱向延伸或者橫向擴張；二是尋找其他行業的機會，采取收并購、跨界經營等方式 來擴大公司的規模。