丁二烯來源、產能、進出口及需求分析

作為丁二烯生產的源頭，乙烯裂解利潤差是隱性伏筆，是對丁二烯價格底部的支撐，并起到一定的風險擾動，但通常不具備直觀的上漲驅動力。

對丁二烯供給側的分析之前，首先對其源頭進行簡單介紹。目前全球丁二烯的來源主要有兩種：一種是 C4 抽提法（萃取精餾法），即從乙烯裂解裝置副產的裂解碳四餾分中抽提得到，這種方法價格低廉，經濟上占優勢，是丁二烯的主要來源，產能占比維持在 95%以上；另一種是從煉油廠碳四餾分脫氫得到（丁烯氧化脫氫），但氧化脫氫工藝的運行成本比較高，經濟性較差，以該生產工藝的全球產能占比始終較小。

對于我國而言，丁二烯制備主要來源于石腦油裂解制乙烯產生的裂解碳四，使用輕烴裂解的產能占比約為7%。另外一種生產工藝則是氧化脫氫工藝，產能占比約為 7.6%，但由于生產工藝落后成本較高，大部分裝置均已長期停車，市場實際運行產能極小。因此，丁二烯裝置的開工幾乎被乙烯裂解裝置開工所主導，其自身的生產利潤對負荷的反饋是偏小的。

對于乙烯裂解而言，自去年起裂解利潤始終承壓，雖然丁二烯生產利潤較好，但其開工卻始終受到壓制，這或是因為整體利潤不佳又或是因為乙烯鏈其他產品出現問題。作為乙烯鏈的副產，乙烯裂解利潤差對于丁二烯而言更多是一種隱性的伏筆，是對丁二烯價格底部的支撐。乙烯裂解利潤差表明了乙烯鏈終端需求不足以形成驅動，那么乙烯裂解的產量將始終受到限制，同時丁二烯的產量便存在上限了，這對丁二烯價格提供了底部支撐。在2025 年乙烯裂解大投產的背景下，裂解負荷的下降或許是必然的，這將導致 2025 年丁二烯的實際產量增量顯著低于理論產量增量。此外，裂解利潤偏差在經過長時間積累下很可能會產生比較劇烈的矛盾。從國內來看目前乙烯裂解開工仍然維持偏高位置，而從全球視角來看，不論是韓國還是臺灣地區，均有在 2025 年關閉部分乙烯裂解裝置的計劃，即在裂解利潤差這個客觀背景下做空丁二烯存在著偏高的風險，倘若國內因為長時間的利潤承壓導致部分裂解裝置停車檢修，則勢必會造成丁二烯供給減量并驅動其價格上行。然而，在出現這種風險性事件之前，并不會直觀的驅動丁二烯價格上行。

由于部分氧化脫氫裝置長期停車以及乙烯裂解利潤承壓的雙重作用下，2024 年丁二烯國內生產負荷受到壓制，國內生產量增量僅能來源于新增產能。就 2024 年而言，由于前三季度僅有衛星技改增加1 萬噸/年產能，四季度則有36萬噸/年的產能投放。對于 2025 年而言，則是有 103 萬噸/年的產能增量，若算上 2024 年12 月的裕龍島石化，則共有118 萬噸的產能投放，整體投放節奏較為平均。

對于丁二烯的開工而言，2024 年的年度生產負荷延續走低。對比來看國內乙烯裂解利潤的近年情況，即從2022年乙烯裂解利潤開始承壓，相應的國內丁二烯開工率增速于 2022 年出現拐點，隨后開始逐年下滑，這恰好驗證了我們在前文中對于乙烯裂解利潤差會對丁二烯開工產生壓制的判斷。那么對于 2025 年而言，由于對乙烯裂解2025年的開工預期進一步走低，相應的丁二烯生產負荷亦進一步受到壓制同樣延續走低。相較于大幅增長的乙烯裂解產能，我們選擇保守的對丁二烯開工下降速度進行預期，即延續 2024 年的下降幅度，并以此對2025 年的丁二烯產量進行推斷。需要注意的是，由于丁二烯新產能落地可能存在的延后性以及開工率出現更大幅度下滑的可能性，以此推斷出的丁二烯產量是大概率高于實際生產的。我們的目的在于給出丁二烯下方更加魯棒性的支撐，那么選擇這種保守的推斷也是必要的。 結合 2024 年四季度的情況來看，對丁二烯供給增量的超估易于存在且實際的發生了，市場對丁二烯供給增量超估從而導致丁二烯價格超跌將會給出做多機會。相較于大乙烯鏈的投產，丁二烯下游的投產似乎是更加“微不足道”且“不必在意”的，而恰是這種目光聚焦的失衡，往往存在著更加保險的機會。我們希望給出一個更傾向于低風險的策略，那么選擇一個更加魯棒性的丁二烯產量推斷，并以此研判 2025 年的供需缺口，似乎是更加有效的。

最后一方面，根據歷史規律與現實情況分析可得，二季度作為傳統檢修季，丁二烯產量相對較少，那么作為一季度轉向二季度的的三月份，或許便是丁二烯弱轉強的契機所在。

對于丁二烯的全球產能分布而言，與煉化一體化的產能分布重疊度較高，其中亞洲是最主要的丁二烯產區。環球來看，中國與北美是丁二烯的主要需求地，西北歐、中東、印度、東南亞、南美均是凈流出區域。對于中國而言，作為凈進口國家，丁二烯進口來自于諸多區域，出口則是主要針對韓國與臺灣。就進出口對丁二烯供給側的影響可以分為以下兩方面討論： 首先考慮出口方面，核心主要在于出口增量所造成的凈進口由正轉負。此時進出口端形成丁二烯供應減量，往往會給予丁二烯供需偏強指引。凈進口由正轉負的核心在于對東北亞出口套利窗口打開，根據對東北亞的出口利潤可以看到，套利窗口多發生在 3 月份附近，對應于東北亞乙烯裂解的傳統檢修季。此時對韓臺出口放量造成國內丁二烯供給緊張，疊加上與國內本身檢修季重疊，通常會對丁二烯價格形成偏強指引。 其次考慮丁二烯的進口方面，丁二烯是裂解制乙烯的副產，而乙烯可通過石腦油裂解制得亦可通過輕烴裂解獲得。不同于國內多采用石腦油裂解制乙烯，海外存在大量輕烴裂解裝置，而石腦油裂解對丁二烯的出率約為4.56%，丙烷裂解對丁二烯的出率約為 3.01%。四季度因取暖需求丙烷價格相對石腦油價格提高，會增多石腦油裂解的使用，利于丁二烯供給放量，利于國內丁二烯進口增量。

丁二烯主要下游是合成橡膠行業，其中順丁橡膠（BR）是丁二烯最大的下游消費領域，丁苯橡膠（SBR）位居第二位，苯乙烯熱塑性彈性體(SBS、SEBS)和丙烯腈－丁二烯－苯乙烯共聚物(ABS)也是丁二烯主要下游。其次則是用來生產丁腈橡膠、丁苯膠乳、丁腈膠乳、丁吡膠乳以及己二腈等。 對于丁二烯需求端，我們將針對每個品種進行概述分析，我們的重點將放在這些下游品種的生產數據以及產能投放上，本質上是研究它們的生產在丁二烯需求側的驅動。在 2024 年丁二烯稀缺的背景下，這些下游品種的生產利潤受到擠壓導致開工承壓產量偏低，而 2025 年一系列丁二烯新產能的投放將有利于下游的開工，傾向于形成下游整體的生產增量，以此產生對丁二烯價格的支撐。這種情況在 2024 年四季度有所體現了，丁二烯下游產量的迅速提升有效的帶動丁二烯價格止跌反彈，那么如今丁二烯價格偏低的格局下，再去尋求低位做多機會未免不是一種機會。對于這些下游品種的產能投放而言，由于 2024 年丁二烯的稀缺與高價，下游產能投放遠不及預期，部分投產計劃被延后至 2025 年。縱觀 2025 年丁二烯下游的產能投放計劃，折算至對丁二烯的消耗并不低于丁二烯所投放的產能，這在某種程度上有效的對沖了 2025 年丁二烯的投產利空。 總的來說，丁二烯的下游投產預期與產量提升空間為丁二烯價格提供了高于 2024 年的驅動，尤其是在丁二烯價格降至低位后會形成顯著的支撐。

順丁的終端應用場景主要為輪胎，其中更多的應用到全鋼胎中，其他應用場景包含鞋材、管道等。2025 年順丁橡膠新增產能計劃 15 萬噸/年，加上 2024 年 12 月投產的 15 萬噸/年，則新增產能共30 萬噸/年。就近年產能增長來看，順丁膠維持著較為穩定的增長速度，產能逐年小幅增加。 從開工上來看，2024 年順丁橡膠開工率處于歷年低位，上方存在放量空間。

丁苯橡膠同樣為丁二烯主要下游之一，是最大的通用合成橡膠品種。其終端應用場景與順丁同為輪胎，與順丁不同的是，丁苯在半鋼胎中的應用更為廣泛。其他應用場景則是鞋材、膠帶、膠管、電線電纜等。2025 年丁苯橡膠新增產能計劃 26 萬噸/年，其中申華為原裝置拆除后擴建，其他為上游丁二烯配套裝置。從開工上來看，由于新能源汽車發展勢頭較好，半鋼胎開工始終處于高位，需求側對丁苯形成一定驅動。就2025年來看，終端需求仍然提供偏強指引，且開工上方仍然存在放量空間。

ABS 樹脂是以丁二烯、苯乙烯、丙烯腈為原料制得，對丁二烯的消耗系數相對較低，但由于其自身產量較大，對丁二烯的消耗同樣不容小覷。ABS 適用于家用電器制品，其中主要以白色家電為主，另外ABS 在汽車方面大幅使用，ABS 及其復合材料的用量接近汽車塑料總用量的 8%。

近年來 ABS 產能增加迅速，今明兩年共計約有 383 萬噸的新增產能投放，但過快的產能投放造成ABS開工大幅下滑。 從 ABS 生產上來看，過去兩年產量居于高位，2024 年由于產能投放疊加高價丁二烯造成的利潤承壓，開工處于近年低位。對于 2025 年 ABS 的終端需求來看，內需面在“以舊換新”政策的延續下有望繼續保持向好發展，外需在新興海外市場的拓展下有望保持高景氣度發展。綜合來說，對 ABS2025 年的全年產量預期增量，但在高投產的背景下，預期全年開工率進一步大幅下滑。

SBS 是以苯乙烯、丁二烯為單體的三嵌段共聚物，是世界產量最大、與橡膠性能最為相似的一種熱塑性彈性體。SBS 終端應用主要為橡膠制品、樹脂改性劑、粘合劑和瀝青改性劑四大領域，其中瀝青改性和鞋材是SBS 最為主要的終端應用。 近年來 SBS 投產放緩，產量負荷雙雙下降，尤其 2024 年在高價丁二烯的壓制下開工居于歷史低位。SBS用作瀝青改性的干膠利潤較好，但受限于基礎設施建設速度的放緩，未能給 SBS 生產帶來顯著驅動。就2024 年而言，SBS在二季度生產明顯承壓， 臨近 9 月開工有所恢復后才重新形成產量上量。SBS 對丁二烯的需求側驅動較為明顯，2024年受制于成本端壓力全年產量下滑，預期 2025 年能夠有所恢復。 SEBS 作為 SBS 的高端氫化產品，廣泛用于汽車行業，主要用于汽車外觀件、內飾件和密封件等方面。其中，汽車密封件是占據 SEBS 行業應用最大的領域之一，特別是在汽車電氣化、輕量化和隔音方面。近年來 SEBS 投產、產量保持穩定增長，2025 年投產偏多，預期產量仍有增量空間。

2024 年，合成膠乳行業的消費增長速度較快，相較于其他丁二烯下游，膠乳產量有著較高的增量，展望未來或將在丁二烯的下游中占據愈發重要的位置。就終端需求而言，丁苯膠乳主要應用于造紙、人造草坪、地毯、涂料等領域；丁腈膠乳主要應用于醫用手套；丁吡膠乳主要用作浸漬織物或簾線，如浸漬各種輪胎、膠帶膠管的骨架材料，以提高材料與橡膠間的粘結力。

拋開前文所述的丁二烯下游產品，還有丁腈橡膠、己二腈等值得注意，其中丁腈橡膠屬于高性能橡膠，在航空航天、汽車制造、軌道交通、油田開采等重要領域扮演獨特角色，屬于國家戰略物資。己二腈主要用于生產尼龍66，其可用作工程塑料，機械附件等產品。 雖然部分下游產品相對于丁二烯主流下游產量偏低，但綜合全面的考慮丁二烯全下游產品，有助于理清丁二烯供需平衡，研判供需缺口，對丁二烯價格的推斷有重要意義。