線下零售行業模式及企業經營情況如何？

線下零售行業處于資本開支下行周期的底部。

分業態角度：超市行業定位基礎消費，因此在過去 5 年中表現是主要零售業態中最為穩定的，同樣偏向于 基礎消費的便利店業態表現優于超市，反映越貼近必需品表現越好。可選消費中專業店表現明顯好于專賣店， 百貨店表現最差，側面反映服務的作用大于品牌作用。2024 年下半年開始，超市及專賣店銷售逐步走強，側面 反映兩種業態的供給端存在出清。

分模式角度-線上：網上消費在過去 5 年中增速始終好于社零整體表現，反饋為線上滲透率的不斷提升，目 前約占商品消費總額的 28%，但 2024 年以來的線上消費增速呈現下降趨勢，滲透率有所下降。根據星圖數據， 2024 年雙十一綜合電商平臺、直播電商平臺累積銷售額為 14418 億元，同比增長 26.6%，但考慮到雙十一持續 時間存在延長，基數不具有可比性。2024 年 618 購物節全網銷售總額為 7428 億元，而去年為 7987 億元，同比 下降 7%。但我們并不能據此判斷線上和線下成本是否存在絕對優劣勢，不同商品品類的屬性也導致選擇線上線 下的交易模式天差地別，只能在趨勢上判斷線上運營優勢和流量紅利在邊際遞減。 線上開始側重商家：2024Q2，拼多多正式推出了“百億減免”政策，未來一年內對優質商家預計減免 100 億元交易傭金并于 2025 年初正式宣布成立“商家權益保護委員會”；淘寶在 2024 年調整商家政策，投入百億 減免降成本，解綁“僅退款”、上線“退貨寶”；2023 年推出春曉計劃的京東，也在 2024 年繼續加強商家流 量服務和 AI 提效；抖音在 2024 年也低了雙 11 大促期間的保證金，2025 年宣布九大舉措幫助商家降本增效。 我們認為中國已經不缺生產品類的能力，但是依舊缺乏生產品牌的能力。品牌的生長需要擺脫低質內卷的競爭 環境，主流電商平臺的舉措表明追求用戶增長的性價比已經不如對優質商家供給的爭取來得高，平臺向優質商 家培育傾斜。

分模式角度-線下：過去幾年由于線下經營場所受到客流及消費意愿影響，租金成本持續下行，但這并沒有 激發資本進入，說明當前階段處于商超行業資本開支周期的下行階段。結合 2014-2023 年的上市公司年度數據， 不考慮部分公司大型綜合體項目的建設進度，行業整體資本開支水平從十年前的 200 億回落到目前的 100 億水 平。另一方面，行業出現標志性的出清事件：12 月 17 日，阿里巴巴集團發布公告，擬 74 億元向雅戈爾集團和 銀泰管理團隊成員組成的購買方財團出售銀泰百貨 100%股權，錄得的虧損約為人民幣 93 億元；1 月 1 日，阿 里巴巴集團發布公告，宣布子公司及 New Retail 與德弘資本達成交易，以最高約 131.38 億港元出售所持高鑫零 售全部股權，合計占高鑫零售已發行股份的 78.7%，預計虧損約 131.77 億元。兩筆交易合計虧損 200 億元以上， 雖然是阿里本身的戰略調整，但頭部企業的變賣或重整往往反饋出行業處于供給端底部的信號。

線下開始側重消費者：過去兩年諸多線下運營者開始強調“回歸零售本質”的策略，我們認為一方面是戰 略選擇問題，原先的大賣場+通道收入模式側重于商家端獲利，而現階段生產端充分豐富，且線上帶來的價格透 明度高，這一類業態已經完全不適應需求，原先的資本開支大多被證明難以應對快速的互聯網變化（重置成本 高于線上），典型如家樂福在國內鼎盛時期 300 多家門店，在過去兩年快速關閉到僅剩個位數。另一方面是消 費需求分化，品質需求和服務成為線下差異化的吸引點，具備構成優質商品+服務與適當溢價之間社會契約的條件，典型如河南許昌胖東來的持續爆火。

我們認為網上零售與線下零售目前處于成本效率相對接近的階段，兩種模式各自擅長的商業場景和運營邊 界已經逐漸清晰，同時線下在供給端存在明顯的競爭趨弱，資本開支周期見底的信號，這有利于提升對該行業 投資的勝率。

由于上市公司層面同店數據不完整，我們采用連鎖經營協會數據，可以看到 TOP100 超市連鎖企業的收入 從 2019 年的 9792 億元下降至 2023 年的 8680 億元；以 2018 年為基數，進入前 10、前 30 和前 100 的銷售額門 檻分別下降了 39.8%、13.4%、43.5%，說明頭部和尾部企業下行較為明顯，位于腰部的企業相對下滑幅度不大。 頭部企業大部分為全國性龍頭，在過去幾年進行了多輪業務拓展嘗試，大部分并未能與互聯網模式進行較好的 競爭，腰部企業大多數屬于省級或區域性質的龍頭，而尾部企業大多數屬于市級水平的龍頭，說明區域內優勝 劣汰在推進。

另一方面，以 2018 年為基數，TOP100 的銷售總額、門店總數、店均銷售額分別下滑了 7.7%、3.2%、4.7%。 店均銷售額和門店總數下滑略少于銷售總額，并且下滑均少于銷售門檻，這說明部分企業仍在擴張且這也反饋 有部分企業實現了逆勢增長。伴隨行業資本開支的減少，門店數量減少是正相關的，而店均銷售額在過去兩年 有所上升則說明仍有逆勢增長的商業模式跑出，占據更多的市場份額。因此，我們對其中表現突出的會員制模 式、硬折扣模式、胖東來模式進行剖析，有助于理解當前線下零售運營的關鍵。