十倍股行業(yè)特征有哪些？

經濟增長新動能，供給約束更重要。

經濟增長新動能：助力經濟轉型升級的新方向，市場對新產業(yè)鏈的高景氣給予高定 價。熊市在一定程度上反映的是前一輪經濟增長動力的疲弱，而在政策發(fā)力或技術突破 的背景下，新新興產業(yè)鏈帶來了經濟轉型升級的期待，有望成為新的增長極，市場往后 也會對更高景氣的新產業(yè)鏈給予更高定價。因此在 5 次熊市底部后 2 年內跑出的十倍股 （16/01 為三倍股）多數集中于新興產業(yè)鏈，與前一輪牛市主旋律迥異：如 05-07 年地產 鏈、08-10 年基建鏈、16-18 年消費&上游資源品、19-21 年的先進制造業(yè)。

供給約束：相比需求，供給受限的行業(yè)議價能力更強，十倍股行業(yè)集中上游資源品 +特殊消費品。兩年時間維度較短，熊市后供給側釋放較需求側更慢，因此供給側更具優(yōu) 勢的行業(yè)議價能力更強，由此帶來量價齊升。典型如上游資源品中，有色、化工、建材牛 股頻出，相比之下供給更易釋放的煤炭、鋼鐵不多。特殊消費品集中，白酒、醫(yī)藥誕生更 多十倍股，而供給更易釋放的家電、紡服不多。值得注意的是 2015 年以來的兩輪熊市后 2 年，醫(yī)藥都沒有十倍股涌現，或因政府集采限制供給端議價能力，即 To C 轉向 To G 過 程中毛利受到壓制，估值邏輯出現變化。

①2005-2007 年：人口、政策因素推動下，地產周期拉開序幕，房地產及相關產業(yè)崛 起。1998 年 7 月國務院發(fā)布《關于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設的通知》， 全面結束住房實物分配，2003 年國務院發(fā)布《國務院關于促進房地產市場持續(xù)健康發(fā)展 的通知》，開啟了房地產市場化的進程。與此同時，我國 25-44 歲住房剛需人群達到階段 頂峰，城鎮(zhèn)化率從 2000 年的 36%升至 2010 年的 50%，居民住房需求集中釋放。2000-10 年間，商品房銷售面積年增速均值達 18%、并在 09 年見頂 44%。房地產成為支撐中國經 濟高速發(fā)展的支柱產業(yè)，04-08 年房地產業(yè)對 GDP 累計同比的拉動從 0.3pct 升至 1.1pct。

上市公司層面，05-07 年地產鏈業(yè)績持續(xù)高增，股價漲幅居前。業(yè)績來看，在人口、 政策多因素推動下，居民住房需求釋放，帶動地產鏈上下游需求提振，業(yè)績高增。05Q2- 07Q4，房地產行業(yè)歸母凈利潤累計同比從 59%升至 103%，機械設備從 3%升至 55%，上 游原材料業(yè)績同樣大幅高增，有色金屬行業(yè)歸母凈利潤累計同比從 5%升至 20%，建筑材 料從-61%升至 193%。股價表現來看，地產鏈同樣漲幅居前，05/6 熊市后 2 年的十倍股集 中于有色銅鋁（云鋁股份、云南銅業(yè)等）、工程機械（三一重工、中聯重科等）、地產（中 華企業(yè)、泛海建設等）。

②2008-2010 年：“四萬億”刺激對沖經濟下行，基建鏈成經濟增長重要支柱。2008 年美國次貸危機爆發(fā)，沖擊逐漸蔓延全球，全球股市和各類資產價格劇烈下跌，金融機 構消費信貸和投資信貸快速萎縮。為對沖經濟下行壓力，08/11 國常會出臺“四萬億”刺 激方案，其中鐵路、公路等交通設施與城市電網改造合計投資 1.5 萬億，災后重建 1 萬 億，農村基建 0.37 萬億，安居工程 0.4 萬億，節(jié)能減排環(huán)保工程 0.21 萬億，醫(yī)療教育文 化等投資 0.15 萬億。政府支出下基建鏈持續(xù)高景氣，隨著“四萬億”刺激政策落地，基 建投資增速快速提升，從 08/02 的 3.6%快速升至 09/07 的 49%，基建成為經濟增長的重 要支柱，從 GDP 累計同比貢獻率來看，建筑業(yè)從 08Q1 的 3.5%快速升至 09Q3 的 13.2%。

上市公司層面，08-10 年基建鏈業(yè)績持續(xù)高增，股價漲幅居前。業(yè)績來看，在“四萬 億”刺激政策拉動下，基建鏈上下游需求提振，業(yè)績高增。08Q4-09Q4，建筑裝飾行業(yè)歸 母凈利潤累計同比從-21%大幅升至 85%，機械設備從-11%升至 19%，上游資源品業(yè)績同 樣大幅高增，有色金屬行業(yè)歸母凈利潤累計同比從 08Q4 的-89%升至 10Q2 的 703%，建 筑材料從-8%升至 42%。股價表現來看，基建鏈同樣漲幅居前，08/10 熊市后 2 年的十倍 股集中在化工（路翔股份、聯化科技）、有色冶煉（包鋼稀土、廣晟有色）、機械設備（深 圳惠程等）。

③2013-2015 年：轉型政策密集、產業(yè)趨勢明朗，互聯網+崛起。2012 年底以來，政 策重心開始加速聚焦中長期轉型和升級。從 2013 年 1 月國務院通過的《國家重大科技基 礎設施建設中長期規(guī)劃（2012-2030 年)》和《關于深化科技改革加快國家創(chuàng)新體系建設 的意見》開始，科技政策支持力度加大。此外，智能手機和移動互聯網的普及催生一輪 新的科技周期，其中智能手機滲透率由 11 年初的 15.8%飆升至 12 年底的 68.6%，且隨著 3G 技術的成熟和 4G 的商用開啟，產業(yè)重心向下游內容領域延伸，一系列電影及手游的 爆發(fā)使得“流量”概念開始火爆。13-15 年中國移動互聯網市場規(guī)模大幅擴張，從 13 年 992 億元擴張至 16 年 8952 億元，對應年化復合增速高達 108%。

上市公司層面，13-15 年以軟件、游戲為代表的 TMT 板塊業(yè)績高增，漲幅居前。業(yè) 績來看，在政策加持之下，智能手機的普及和 4G 應用的推廣，帶來了 TMT 板塊在 13- 15 年的業(yè)績高增。其中游戲行業(yè)歸母凈利潤累計同比從 13Q2的-0.2%升至15Q1的 81%， 軟件開發(fā)從-8.5%升至 25%，IT 服務從-4.1%升至 23%。股價表現來看，13 年以游戲、軟 件為代表的 TMT 板塊走出結構性牛市，13/6 熊市底部后 2 年的十倍股集中在計算機（銀 之杰、恒生電子等）、傳媒（順榮三七等）、電子（聯建光電）。

④2016-2018 年：消費升級+供給側結構性改革，消費板塊和上游資源品走強。2016 年我國宏觀經濟數據探底企穩(wěn)，在供給側改革的持續(xù)推動下，連續(xù)數年的工業(yè)品價格通 縮結束，GDP 名義增速提升；2017 年 PMI 連續(xù)上行至擴張區(qū)間，投資需求保持旺盛，帶 動 PPI 的進一步上行，上游資源品受益于價格上漲走出結構性行情。隨著 15/11 國務院發(fā) 文明確新消費引領作用，以及居民收入水平提高，政策主線轉向消費升級，經濟增速下 行導致消費行業(yè)總量的觸頂回落，但消費升級的趨勢帶來的消費供給側優(yōu)化的結構性機 會，龍頭公司憑借高端化和高品質的品牌形象，抓住消費者需求，實現毛利率和市場份 額的提升。

從上市公司層面來看，消費升級帶來食品飲料、家電等行業(yè)業(yè)績進一步提速 高增，而供給側改革為上游資源品帶來的價格上漲，拉動了業(yè)績上行。16/1 熊市底部后 2 年三倍股集中在白酒（貴州茅臺、五糧液等）、家電（格力電器、美的集團等）。此外 15/11 習總書記首次提出供給側結構性改革，上游資源品受益價格上漲誕生較多牛股，包 括化學材料（萬華化學等）、鋼鐵（方大特鋼等）、水泥建材（四川雙馬等）。

⑤2019-2021 年：中美貿易摩擦后國家安全主題升溫，以半導體、新能源為代表的高 端制造業(yè)成政策主線。2018 年中美貿易摩擦后，國產替代主題升溫，政策持續(xù)加碼以半 導體為代表的核心技術卡脖子環(huán)節(jié)。資金端政策支持沿著投資-生產-銷售-利潤傳導。其 中電子制造業(yè)投資增速從 19/2 的-2.6%持續(xù)升至 19/12 的 16.8%，此外，集成電路產銷增 速于 19/8 觸底反彈，其中集成電路產量同比從 19/8 的 0.2%持續(xù)升至 19/12 的 30%，集 成電路銷量同比從 19/8 的-15.7%升至 20/2 的 5.5%。半導體行業(yè)利潤增速從 Q2 拐點向 上，歸母凈利潤增速由 19Q2 的 9.7%增升至 19Q3 的 21.8%，Q4 更實現了 288%的高增。

2020 年 9 月習總書記首次提出“雙碳”目標后，新能源接力半導體演繹高端制造業(yè) 行情，20-21 年雙碳成為產業(yè)政策主線，從中央到地方政策密集加碼，而新能源產業(yè)也進 入上行周期，21 年新能源汽車銷量保持 150%以上高速增長，滲透率從 7%升至 20%，與 高額補貼政策下的歐洲基本一致，遠高于同期美國進度（3%升至 6.8%）。上市公司業(yè)績 來看，雙碳政策拉動 21 年高位提速。電動車 20 年利潤增速從 Q1 的-27%升至 Q4 的 34%， 但 21Q1 小幅下滑至 27%。而隨著雙碳政策密集推進，電動車行業(yè)基本面再度提速增長， 21Q2-Q4 利潤增速分別 45%/40%/60%。光伏 20 年利潤增速從 Q1 的 10%升至 Q4 的 36%，21 年在高位進一步提速增長，21Q1-Q4 光伏行業(yè)利潤增速分別 54%/62%/46%/56%。

熊市底部對應產業(yè)周期更替，二十大明確制造業(yè)支持周期延續(xù)，結構上從新能源轉 向數字經濟。中國經濟增長存在明顯的 3 年產業(yè)輪動規(guī)律，3 年起點是政策選擇和技術 突破，周期結束多伴隨著突發(fā)經濟沖擊。A 股四次熊市底部均對應產業(yè)周期更替，05/6 之 后地產鏈走強，08/10 四萬億刺激拉動基建鏈上漲，13/6 之后以游戲、軟件為代表的 TMT 板塊走出牛市行情，16/1 市場主線從互聯網+轉向消費升級和供給側改革，19/1 后制造強 國明確高端制造業(yè)成為產業(yè)政策重心。2022 年二十大也再次確立了制造強國的中期主線， 由于二十大制定的是未來五年以上中期戰(zhàn)略，本輪制造業(yè)有望打破過去每 3 年左右輪換 一次的產業(yè)周期，標志 2020-2027 年制造強國成為明確且穩(wěn)定的產業(yè)主線。